主题：造纸：利好支撑 板块表现抗跌

近期造纸板块明显走强，A 股造纸类上市公司平均1 周及1 个月涨幅分别达到14.3%和12.3%，远高于同期沪深300指数。我们认为，导致近期造纸板块走强的主要原因是国家加快淘汰落后造纸产能、纸品价格上涨和人民币加速升值等因素的共同作用。

淘汰落后产能

近期，发改委在其网站上公布了《2007 年应予淘汰落后造纸产能的企业名单》，07 年全国总共应淘汰落后造纸产能450 万吨。《显示了中国政府对于加大节能减排力度的决心，希望社会共同关注，对上市的造纸企业构成实质性利好。

◆ 加快落后产能的淘汰有利于推动造纸行业在产业布局、原料结构、产品结构和企业结构上的优化升级，进一步提高行业的集中度，提升造纸龙头企业的市场份额。
◆ 由于目前全国许多大型造纸企业位于山东、湖南和安徽，这些造纸企业正处于或靠近上述集中淘汰落后产能的省区，因此我们认为山东、湖南和安徽的大型造纸企业将会从中受益。
◆ 从落后产能淘汰结构来看，落后产能主要用来生产低档书写用纸及包装箱板纸，我们预计40%的落后产能主要生产低档书写纸，60%主要生产低档箱板纸，因此，文化纸和箱板纸两个子行业景气度将有所提升。

纸品价格持续上涨

造纸落后产能淘汰的加快和原材料价格上升带动了纸品价格的上涨。2008 年2 月下旬以来，国内主要新闻纸厂商联合对新闻纸进行了大幅度的提价，预计新闻纸价格今后仍有上行空间。同时，2008 年1-2 月，其他各纸品的价格均出现了不同程度的上涨。纸价的上涨有利于造纸企业保持或提高其毛利率和净利润率水平，这在2007 年的造纸行业财务数据中已经有所体现。

人民币加速升值

我国造纸原料缺乏，因此需大量从国外进口木浆和废纸。目前，约45％的废纸及60％的木浆从国外直接进口。由于我国造纸产能大量释放，造成国际木浆和废纸价格持续上升。尽管我们预期国际上的废纸和木浆价格在2008 年将继续上涨，但人民币的加速升值使得国内进口废纸和木浆价格保持稳定或仅有小幅上涨。由于原材料成本占造纸总体成本的70-80％，如果人民币大幅度升值，对于依赖进口木浆或废纸作为主要原料的造纸企业来讲非常有利，特别是生产箱板纸、新闻纸的企业。

风险提示

虽然我们仍然看好造纸行业优势公司的发展，但我们必须提醒投资者，目前主要造纸公司的平均估值已经高于市场平均水平，08 年平均市盈率达到27.3倍，而沪深300 指数08 年平均率为23.1 倍，应适当注意估值风险。此外，从造纸企业的历史市盈率来看，目前也处在较高的位置，如晨鸣纸业和华泰股份的市盈率都处在历史高点或次高点，应该引起投资者的注意。

投资策略

建议关注由于下游需求拉动及供给状况改善从而具有较强提价能力的相关纸种的生产企业。我们看好白卡、铜版纸、文化纸价格前景，建议关注相关龙头企业。

重点公司点评

太阳纸业（002078）

◆ 公司在各细分行业中均处于行业龙头地位,主营的白卡纸、铜版纸、文化纸、白板纸均处于景气周期。
◆ 公司的产品相对于低端产品具有更强的盈利能力和更高的技术壁垒。
◆ 预计08年投产的液体包装纸生产线将是国内首条液包纸生长线,该生产线将是公司未来盈利增长的最大亮点。
◆ 公司具有业内较高的资产回报率，较高的经营效率，和极其出色的企业管理能力。
◆ 美国解除了对中国铜版纸的“双反税”制裁，对公司是一大利好。

博汇纸业（600966）

◆ 公司主营产品文化纸、白卡纸均处于高景气，价格有望进一步上涨，盈利能力将进一步提高。
◆ 08年投产的9.5万吨化学浆线将使得公司原材料自给率进一步上升，成本下降，这将大幅提高公司的盈利能力，整体毛利率有望大幅提高，这将成为公司一稳定的盈利增长点。
◆ 新投产的石膏护面纸需求状况良好，行业潜力巨大，具有良好的发展前景。

华泰股份（600308）

◆ 公司是国内最大的新闻纸生产企业，新闻纸产能占全国总产能的三分之一，销量也占市场的20%左右，都稳居全国首位。新闻纸毛利率行业内最高。
◆公司是国内唯一一个拥有两个林纸项目的上市公司，具有强大的资源优势，将给投资者带来很大的想象空间。
◆ 收购集团优良的化工资产，实现产业链上游的延伸，盈利稳定，毛利率达46.3%，业绩增厚明显。
◆ 07年一条新闻纸生产线转产受益于国产节能减排、淘汰落成产能政策的文化纸，随着文化纸行情的持续向好，公司文化纸业务也将迎来新的发展契机。

晨鸣纸业（000488）

◆ 公司是国内造纸生产企业中产品门类齐全，总体规模最大的企业。
◆ 晨鸣纸业是在不断的收购兼并中发展壮大的，已经积累了大量的经验，在这个造纸产业正处于整合的关键时期，晨鸣拥有充分的能力和条件在整合战中更加壮大。
◆ 湛江林纸一体项目是未来盈利的重要组成部分，通过加强上游建设，完善公司的产业链，将为公司长期的增长奠定良好的发展基础。
◆ 发行H股提升公司形象，有望提升公司估值水平。
◆ 美国解除了对中国铜版纸的“双反税”制裁，对公司铜版纸的出口是一大利好。



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