主题：五粮液混改胎动 MBO暂不涉及摸底全员持股意向

8月13日五粮液（000858.SZ）发布公告称，拟筹划以非公开发行方式实施员工持股。这是继去年五粮液集团董事长唐桥表示在2015年大力推进国企改革后，五粮液第一次公开披露“混改”方案的方向性进展。

随着五粮液改革方向的初见端倪，川酒改革进度已悄然加快。五粮液作为“川酒”中体量颇为庞大的“老大哥”，上述员工持股计划更是吸引了市场关注。员工持股计划背后的意义为何？是否会加入杠杆？公司是否会进行曲线MBO（注：管理层收购）？定增对象、定增股份会有何种安排？公司方面告诉《中国经营报》记者，“目前围绕改革的定增计划还在密切讨论中，近日将会有一个确切的结果，公司将会立即公告。”

意向方案流出

7月末，五粮液突击停牌，称拟筹划重大事项。8月13日午间，公司发布继续停牌公告，但公告中简短提及，“公司拟筹划以非公开发行股票的方式实施员工持股，此事尚存在不确定性。”

“由于改革事宜的复杂性，公司对于这一计划的具体细节还在讨论，是否会加杠杆、进行MBO，现在还没有一个定论。不过可以肯定的是，就在近日，会有一个结果。”一位五粮液股份公司接近高层的内部人员告诉记者。

虽然上述非公开发行方案没有定论，但记者获得的一份五粮液股份公司内部传阅的《五粮液非公开发行股份员工认购意向表》（以下简称《意向表》）显示，上述员工持股计划可能以以下一些条款进行安排：“本次三年期非公开发行股票价格为23.34元/股。本次发行员工自愿认购，资金自筹，风险自担。其中，中层干部认购起点为25万元；其余在职员工认购起点为12万元。认购额为整万元人民币。”据该《意向表》显示，上述认购意向需由部门统一提交，而提交截止时间由部门根据实际情况确定。

“可能是一个摸底，摸底结束后，具体的方案就能够出来。”五粮液股份公司一位工作人员告诉记者。目前据其了解，上述认购只针对五粮液股份公司内部员工，除认购起点外，对员工职位并无要求，人人皆可。而公司发行多少股份、除员工外，定增对象还有哪些安排其表示暂无通知。

不过，另有多个信源表示，五粮液此轮定增对象除高管、员工外，还将引入基金，甚至经销商，而针对经销商的股权份额据此前媒体报道约在5000万股左右。但这一细节，五粮液方面并未给出确切答案。

实际上，五粮液此前一直在探索混改方案。公开资料显示，2015年5月29日，四川省政府办公厅发布《关于促进白酒产业转型升级健康发展指导意见》，提出积极推进国有企业混合所有制改革，并支持名优白酒企业兼并重组。

6月19日，五粮液集团总经理、股份公司董事长刘中国透露，公司从上至下的改革已经全面开始，目前推进的是公司薪酬改革，五粮液集团近期有望减持股份公司股权，并采取引入战略投资、员工持股、薪酬体制改革等措施。

而五粮液本身在这一时刻也已经到了“不得不”改革的迫切关头。

白酒黄金十年已然过去，行业格局正在悄然发生改变。曾经稳居老大地位的五粮液，近年增速放缓、甚至下滑，在行业洗礼中，显得颇为滞重和乏力。根据兴业证券日前的调研资料显示，五粮液方面亦认为“股份公司存在一些迫切的需求，需要通过混改来解决。”

其中，调研内容中明确提到，五粮液存在一股独大、政府成分重、市场化程度相对较低等体制、机制不灵活的问题，希望通过混改引入战略投资者增加企业活力。同时，五粮液的收购一方面需要“先发制人”，一方面却存在国企审批决策程序冗长、民营标的企业不愿和国企联姻的问题，为解决这一矛盾，公司拟通过混改推进并购基金建立，从而加速推进“走出去”的战略。

而在整个混改浪潮下，员工持股计划也成为其中一个重要部分，五粮液股份公司一位中层干部提到：“这是一个面向五粮液整体员工，从基层员工到技术骨干再到高级管理人员的激励机制，有利于再次释放公司的活力。”

员工持股类MBO？

“上世纪90年代中期以来白酒企业的四种改制路径：一是大型企业IPO，如茅台、五粮液等；二是政府主导重组，外来资本并购，如郎酒；三是MBO、即管理层收购，如剑南春；四是豫酒模式，如宋河，即先由外来资本成立新公司，租赁老酒厂生产经营，然后老酒厂进入破产程序，新公司买下破产资产。”白酒营销专家晋育锋告诉记者，近年，白酒行业的改革机会将集中在六个方向，“一是内部股改，全员或骨干员工持股、高管控股的类MBO；二是外资产业资本和金融资本的进入；三是国内机构资本的抄底；四是大型酒类经销商的反向收购；五是央企和其他实业资本的参与；六是同业并购。”

在2004年，“王国春时代”的五粮液大举并购、引入外部投资人，市场曾一度传言五粮液会进行MBO，彼时五粮液方面认为，集团和上市公司高管均为省管干部，同时宜宾地区整体工资水平不高，一旦MBO政府会考虑其是否会造成地区不平衡。而如今11年过去，时移势易，MBO作为解决国有企业“所有者缺位”问题的一种高效改革模式，在此轮五粮液改革中是否会得以采用，五粮液方面并未回应。

不过一位不愿具名的白酒行业分析师表示，员工持股计划意在建立激励机制，将从上到下的整体员工利益与公司利益绑定，五粮液进行MBO的可能性并不大，原因“还是在于机制问题”。一位上海私募人士则直接提到，从现有信息来看，五粮液并无MBO端倪，“目前五粮液股权集中，体量庞大，就算是配套后续政策，管理层收购的可能性亦不大。”

“一般来说，MBO的企业存在发展困局、主要为了解困，从而进行管理层融资收购。五粮液有着良好的现金流，MBO的动力较小。此外，五粮液体量庞大，MBO难度过大。”白酒专家肖竹青提到。

此外，《意向表》也并无提及杠杆、融资渠道等方向。此外，有信源透露，此次定增，员工及高管股份配额为1亿股。

截止到2015年4月，五粮液总股本约37.96亿股，股东人数27.76万户。一季报显示宜宾国资持股13.67亿股左右，占流通股比例36%，五粮液集团持股7.62亿股左右，占流通股比例20.07%，而第三大股东人寿-分红-个险分红仅持股2480.54万股，占流通股比例0.65%。

此外，上述五粮液股份公司人士提及，持股计划给出的价格，其实吸引力并不太大，“毕竟已经涨了一轮了。”数据显示，截止到公司停牌，股价报收25.73元/股，和上述《意向书》中的23.34元/股的价格相差无多，仅不到10个百分点的差额。

绑定经销商利益

根据上述信源，值得注意的是，五粮液此次定增中，还将引进经销商为重要定增对象。

事实上，2013年以来，白酒行业进入深幅调整期，五粮液也出现了价格倒挂、渠道分流等困局，曾经强大的经销商体系，在行业寒冬之中受到一定冲击。为重新恢复渠道的元气，五粮液推出多种政策，而业内人士亦提出，除了补贴以外，应考虑如何将经销商利益与公司利益捆绑，“作为国企，五粮液体制略显掣肘，领导考核压力往往会造成其向渠道压货。而放量导致供需失衡，价格倒挂导致渠道亏损，甚至造成渠道分流。”肖竹青提到，这些问题环环相扣，解决起来必须梳理其源头，从上而治，“混改为上述问题的解决，找到出口。”

不过有经销商告诉记者，目前其并未收到相关信息。另有五粮液内部中层也告诉记者，其并未知悉相关的经销商持股具体方案。

兴业证券调研报告显示，“核心经销商对传统渠道是起决定作用的。以前有做法，让经销商持股，和公司利益绑定，公司（注：五粮液）也在考虑其他的合作方式。”

“首先混改梳理管理层利益，使其考核制度清晰。同时通过经销商持股，捆绑彼此利益。除此之外，还增大了经销商话语权，使其对于上层决策有自己的发言权。”肖竹青提到。




目前，白酒行业进行上述“有益捆绑”的案例，非老白干酒莫属。作为首家国企改革白酒企业，老白干酒2014年底发布混改方案，非公开发行股票约3522.41万股，价格为23.43元/股（注：实施2014年利润分配后对于发行量和价格调整后数据），定增对象包括员工、高管、经销商，其中汇添富定增37号、鹏华增发1号为公司经销商认购，发行后持股比例为3.6%、3.41%（注：调整后数据），而老白干酒集团持股将由发行前的36.11%，下降到28.84%。不过值得注意的是，老白干酒8月20日的收盘价为64.19元/股。按照23.43元的定增价计算，定增价相当于现价的6折。

截止到记者发稿，一位接近宜宾市政府的人士告诉记者，“地方对于五粮液国企改革的非常重视，但目前暂未收到相关的具体文件指示。”无论如何，五粮液混改，迷雾渐散，记者将持续关注后续发展。


【免责声明】上海大牛网络科技有限公司仅合法经营金融岛网络平台，从未开展任何咨询、委托理财业务。任何人的文章、言论仅代表其本人观点，与金融岛无关。金融岛对任何陈述、观点、判断保持中立，不对其准确性、可靠性或完整性提供任何明确或暗示的保证。股市有风险，请读者仅作参考，并请自行承担相应责任。