主题：五粮液 推荐评级

1．事件五粮液公布2015年半年报。


2．我们的分析与判断（一）上半年营收降幅收窄，下半年有望释放业绩因受去年同期出厂价基数较高影响，2015年上半年同比增速仍在下滑，但降幅不断收窄，符合我们的预期。2015年1-6月，公司实现营业收入112.15亿元（YOY-3.83%）；实现归母净利润32.98亿元（YOY-17.60%），EPS为0.87元。其中，二季度单季公司实现营业收入44.80亿元，同比下滑9.36%；归母净利润为10.97亿元，同比下滑20.68%。公司营收的下降主要是因为酒类业务营收较去年同期下降6.39%，实现105.41亿元；其余业务收入同比均有所提升。然而，据我们测算，若剔除掉去年5月份降价前，接近16%的出厂价格差影响，公司今年上半年实际销销售量已恢复正增长。


经营活动产生的现金流量净额大幅回升。受去年主要产品价格调整及上半年原材料价格上涨影响，公司营业成本增加18.17%，致使毛利率同比下降了5.6个百分点，降至69.90%；在费用方面，销售费用率增长1.14pct.至16.50%；管理费用率提升0.6pct.至8.98%；财务费用受利息收入增加影响，继续减少。最终，公司净利率同比下降5.19个百分点至30.50%。然而，特别提醒投资者注意的是，公司上半年经营活动产生的现金流量净额为31.17亿元，不仅一举扭转了去年同期的负值，较今年年初也大幅提升了23.22亿元。我们认为，公司本期经营状况虽有所下降，但是各季度增速较去年同期降幅均有所收窄，符合我们对公司上半年业绩筑底的判断，伴随着下半年中秋国庆白酒消费旺季的到来，如产品价格成功理顺，公司盈利将在三四季度出现拐点，释放业绩。


（二）提高出厂价助推旺季一批价格回升8月初有媒体报道五粮液在内部经销商大会上宣布提高出厂价50元至659元，提价幅度超市场预期；在8月中，茅台也在内部经销商会议上要求批发价不得低于850元。我们认为，同为我国一线白酒品牌，选择在中秋国庆旺季来临之前，分别采取提价和挺价的措施，适时提振了市场对旺季销售的信心，同时五粮液的提价有望带动其一批价上涨。据我们草根调研的数据显示，目前普五的市场一批价集中在610-620元，部分经销商甚至出现了惜售的情况，看好其下半年的市场表现。但是，面对仍然倒挂的价格，短时间经销商的压力将重新加大，原本预计在三季度旺季实现的顺销预计将可能会延后。


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