主题：一汽轿车销售开始跨越式增长 利润率保持相对稳定

主要观点 销售开始跨越式增长
公司红旗品牌重新定位，对公司业绩的负面影响期待改善。现有车型马自达6和奔腾持续旺销，今年销量很可能再超预期。明年即将上市新车型新马自达6和奔腾B50,以及后年将上市新车型马自达MPV和奔腾B30，同时单车均价亦能保持基本稳定，公司销售收入快速稳定增长的确定性较高。
利润率保持相对稳定
明后两年新车型陆续上市，公司自筹资金提升产能的工作稳步分期进行，公司产能利用率将持续保持较高水平。加上钢材等原材料价格可能下跌，公司毛利率水平将保持稳定。而随着产销规模的扩大，三项费用比率将因为规模效应降低。公司在跨越式增长期利润率将保持稳定并小幅提高。
潜在的整体上市将增厚公司业绩
一汽集团整体上市是大势所趋。整体上市资产预计主要包括整车相关资产，通过一汽轿车和一汽夏利两家上市公司进行。我们判断整体上市分为三个步骤进行，最终一汽轿车和一汽夏利吸收合并之后，一汽轿车EPS增厚将超过70%。
投资建议
未来6个月内，维持评级为"超强大市"：
不考虑整体上市，公司目前08、09和10年动态市盈率分别为9.5倍、6.7倍和4.8倍，在后续增长较为明确的情况下，低于国内和欧美汽车行业估值水平较多，给予"超强大市"评级。6个月目标价为8.8-9.45元。
作为一汽集团旗下中高端自主品牌轿车的研发和制造基地，公司基于一汽集团合作伙伴奥迪、丰田和马自达等的成熟平台进行自主创新，近年来陆续推出红旗世纪星、红旗明仕、红旗HQ3和奔腾等多个自主车型。公司自主车型开发经验得到迅速累计，尤其是奔腾轿车的成功推出，标志着公司自主研发新车型的整合能力在国内已经处于较为领先的位置。
公司在自主品牌研发方面较为谨慎，研发周期比国内其他自主品牌厂商研发周期长50%，一般为三年，与主流欧美厂商的研发周期持平。虽然新产品推出速度变慢，但公司称为"三年磨一剑"的新产品策略大大提高了新产品在市场上的认可度，保证了新产品和公司品牌的口碑。
随着集团对自主品牌的进一步重视，除公司技术中心外，集团整车技术中心也参与支持自主品牌轿车的开发，公司自主品牌车型的研发能力将会进一步加强。公司目前规划在2012年自主品牌车型销量达到20万辆，约为目前销量的4倍。
在与日本马自达公司的合作方面，基于马自达6车型的良好合作经历和市场表现，公司将与马自达公司开始合作生产新一代马自达6，并在10年引入马自达MPV车型进行生产。相比马自达公司在国内的另一家合作伙伴长安汽车，公司在技术合作车型的生产和市场等方面都获得了更成功的表现，和马自达公司的技术合作期待更进一步。马自达公司产品成熟，油耗较低，公司引进技术生产其车型可以获得较为稳健的收益。公司目前规划在2012年技术合作车型销量达到20万辆，约为目前销量的3倍。
二、固定资产投入和处理审慎
汽车行业属于重资产行业，固定资产占总资产比例较大，在市场疲软和销售不佳的时候，产能利用率降低较快会对公司业绩产生较大影响。面对新产品不断投向市场导致的产能扩充需求，公司采取了较为稳健的经营策略，主要立足于现有生产线改造提升产能，产能提升分期进行，单车产能投入成本较低，从而能更快收回投资。
06年上市的奔腾轿车产能采取了依托现有生产线改造的策略，今年底和明年初上市的新马自达6和B50也将依托于现有设备进行产能提升。但随着09年底和10年初马自达MPV和B30的上市，公司现有产能提升的余地已经较小，预计需要建设新基地。基于公司一贯的稳健原则，我们判断新基地建设也会分期进行，待公司产品销量提升之后再进行产能扩张。
审慎的固定资产投入在遇到市场销售不佳时，公司受到的冲击将减低到最小。国内汽车行业的日系巨头广州本田也采取了这一策略，在新产品投入期产能规划和固定资产投入都非常谨慎，虽然其产品在市场上经常因为产能问题而供不应求，但谨慎的固定资产投资确保了其数年在国内汽车行业保持了净利润和单车利润最高的水平。
在固定资产折旧处理上公司采取的策略也较为审慎，部分固定资产折旧采取双倍余额递减法，全部固定资产平均折旧年限不足5年，大幅低于国内汽车行业轿车公司约9年的固定资产折旧年限，使得公司运营的重资产特征大幅减弱，业绩的周期性因此大幅低于行业平均水平。
二、销售开始跨越式增长
一、红旗品牌运营对公司业绩影响期待改善
红旗轿车作为我国最早的高级轿车，在上世纪90年代之前主要供政府部分使用，累计销量仅为数千辆。在上世纪末，一汽轿车将红旗品牌向中低端拓展，依托国际合作伙伴成熟技术，陆续开发了红旗世纪星、红旗名仕等"小红旗车型",定位于12-20万的价格区间。但因为产品定位等诸多原因，小红旗车型仅在2002年和2003年达到过近27000辆的年销量，大大低于当时一汽大众、上海大众等其他合资公司主流车型的销量水平，甚至低于当时刚成立的奇瑞和吉利等国内公司主要车型的销量水平。在2003年之后红旗品牌销量更是连续下滑，每年销量下滑接近50%。因市场不佳，目前所有的"小红旗"车型都已经停止生产，基本退出市场。
一汽轿车在"小红旗车型"失利之后，重新对红旗品牌的定位进行调整，将红旗品牌再次定位于豪华品牌。于2006年11月基于丰田顶级平台majesta开发了红旗HQ3车型，作为我国第一款自主品牌高端豪华轿车推出，价格区间从40万到70万。
红旗HQ3作为红旗品牌的复兴之作，市场反响却大大低于公司预期，07年月平均销量不超过50辆。因为销量低于公司预期，红旗HQ3在07年底库存达到2000辆。公司在去年年底和今年一季度分别计提了3.4亿和0.92亿的存货跌价损失，对业绩造成较大影响。
我们判断对红旗HQ3库存车辆计提共约为2亿元，其余存货跌价准备为停止生产的红旗世纪星等车型的零件和商品库存。
08年以来红旗HQ3销售有所好转。上半年实现了近800辆的销量（包括约300辆与集团进出口公司的关联交易），我们判断08年HQ3全年销量在1200辆左右。根据我们的统计，公司红旗HQ3车辆目前库存仍有约1100辆，到年底估计仍将有700辆左右。公司有可能在年底再一次计提存货跌价准备，但我们预计规模不超过1亿元，对全年业绩的影响不超过8%。
四、潜在的整体上市将增厚公司业绩
一、一汽集团整体上市是大势所趋
根据国家鼓励央企整体上市的政策导向，国内三大汽车集团中，东风集团和上汽集团分别与2005年和2006年在香港和上海实现整体上市。东风集团整体上市的资产包括其商用车和乘用车整车业务及部分零部件企业，上汽集团整体上市资产主要包括其商用车和乘用车整车业务。一汽集团作为作为国家最重要的汽车集团之一，整体上市也是大势所趋。一汽集团目前正在推进主辅分离的制度改革，但作为我国最早的汽车企业，遗留问题很多，主业和辅业的剥离需要一定的时间。一汽集团整体上市的时间有较大不确定性，我们初步判断可能在09年底或者10年启动。
二、整体上市注入资产主要包括整车资产
整车企业和零部件企业的分离符合国际主流汽车企业发展趋势，相关公司可以更好的进行专业化分工和市场化运作，以获取更高的企业运营效率。
上汽集团整体上市时注入上市公司的主要资产为整车业务，其主要的23家合资和独资零部件企业目前正在借壳巴士股份分开上市。我们判断一汽集团也会借鉴此模式，同时考虑到去年底一汽轿车利用其旗下拥有9家全资子公司和18家中外合资公司的富奥零部件公司与宁波华翔共同组建了新的汽车零部件集团，其整体上市的资产仅包含整车业务的确定性较高。
一汽集团目前旗下整车类资产包括6家全资商用车子公司，一家控股商用车子公司，07年共生产各类货车和客车共约30万辆。
还包括控股乘用车子公司共5家，07年生产各类乘用车约110万辆。
此外，整车类资产还包括两家控股发动机公司，两家控股销售公司和全资的整车技术中心。发动机虽然为汽车零部件，但因为其在整车中的关键地位，大部分整车公司都将其作为附属企业。
同时依托一汽集团确保其可获取技术、合作伙伴等资源，可预期的成长性和以及潜在成长能力都更高。而规模较小的一汽夏利和长丰汽车，在管理和运营效率等各方面与一汽轿车有一定差距，业绩不确定性较高。再考虑到公司固定资产投入的稳健作风，我们认为一汽轿车在乘用车类公司中发展潜力最大，成长确定性最高。
公司目前08、09和10年动态市盈率9.5倍、6.7倍和4.8倍的水平虽然较香港市场稍高，但已经低于欧美市场主要汽车公司较多。如果考虑到可能的整体上市资产注入，市盈率相比则更低。维持六个月内"超强大市"评级。
国际上主要汽车公司目前08年动态市盈率11.5倍左右，考虑到一汽轿车的高成长性，给予08年预测值15倍市盈率，09年预测值10倍市盈率，公司六个月目标价为8.8-9.45元，估值中值为9.12元。
7月和8月的淡季因素、成品油价提升以及国III排放导致的商用车提前购买预计将导致国内汽车行业今年三季度业绩下滑较大。而一汽轿车7月份销量不降反升，8月份订单和排产饱满，加上9月份的旺季效应，预计三季度业绩将创新高。加上国际原油价格降低对汽车股价的利好因素，建议在三季报之前择机增持，以享受公司业绩稳定增长和潜在整体上市带来的长期投资价值。
此外，公司目前正在争取高新技术企业认定，如成功则按15%缴纳所得税，可能再度提高公司业绩。高新企业认定、三季度销售数据公布和整体上市的进展都有可能成为公司股价的催化剂，我们将持续重点关注相关情况。
风险提示：
1、新产品市场销量可能因为质量、零部件产能等各种原因低于预期；
2、一汽集团整体上市在资产和时间上存在较大的不确定性；
3、红旗品牌如运营不善有可能拖累公司业绩较多。




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