主题：国都证券：五粮液 经营出现根本性改善仍需时间

五粮液：公司08 年上半年销售收入同比增长仅5.17%，与茅台、老窖的增速差距已经拉大；上半年净利润同比增长14.22%，净利润增长主要是所得税率下调所致，总体来看公司经营仍未出现明显改观。

􀂾 迫于国窖1573 提价所带来的压力，近期公司产品也再次提价，8月5 日起52 度五粮液出厂价从418 元/瓶上调至469 元/瓶；38 度五粮液从338 元/瓶提高至369 元/瓶。两种产品均上调51 元，提价金额是05 年以来最大的一次。调价前52 度五粮液零售价在560元左右，此次调价后零售价格可能在600 元以上。本次提价后直接面临中秋节白酒消费的高峰，我们估计五粮液品牌酒全年的销量应在9000 吨左右，这个估计与公司公布的数据可能不符。

􀂾 公司已经公告年内将完成收购普什集团和环球集团，公司主要从这两家公司采购包装材料。中报披露的上半年关联交易采购金额达12.8 亿元，占营业成本的67.38%，本次收购的普什集团和环球集团关联交易金额占比58.29%。上半年采购金额达3 亿元的丽彩集团不在本次收购计划中，关联销售金额24.89 亿的五粮液进出口公司也不在收购计划之中。

􀂾 公司公告中提到对进出口公司的关联销售将由现在的协议价修改为市场价，由此我们判断公司短期内不再会收购进出口公司。我们认为公布的收购计划仅能解决部分关联交易问题，收购普什和环球对提升公司的成本控制能力有一定作用，但公司整体利润空间的打开则要在装入进出口公司之后，或者对进出口公司关联销售价格完全理顺后才能实现。

􀂾 公司上半年高价位酒毛利率上升到73.53%，8 月提价后毛利率水平预计仍将上升，但与出厂价接近的国窖1573 系列相比，公司高价位酒毛利率仍偏低。上半年公司白酒综合毛利率59.1%，同比去年略有下降，产品结构仍需进一步调整。上半年公司减少了24%的低价酒销量，但因白酒业竞争日趋激烈，公司销售费用仍有12.9%的增长。我们认为未来低端酒的竞争形势仍会恶化，始自05 年的白酒行业整体复苏局面可能已经在悄悄逆转。

􀂾 总体来看，收购普什集团的资产注入计划与预期有一定差异，五粮液品牌酒销量增长仍有限，08 年业绩增长主要是靠提价因素推动。预测公司08 年EPS 为0.50 元，09 年EPS 为0.63 元。我们继续维持公司“短期-中性，长期-A”的投资评级。




【免责声明】上海大牛网络科技有限公司仅合法经营金融岛网络平台，从未开展任何咨询、委托理财业务。任何人的文章、言论仅代表其本人观点，与金融岛无关。金融岛对任何陈述、观点、判断保持中立，不对其准确性、可靠性或完整性提供任何明确或暗示的保证。股市有风险，请读者仅作参考，并请自行承担相应责任。