主题：五粮液:复苏仍较缓慢,国企改革是关键

事件:五粮液发布半年报,报告期内实现营业收入112亿元,同比下滑3.83%;归母利润32.98亿元,同比下滑23%,EPS为0.87元。

点评:

消化战略储备致上半年收入下滑。Q2公司实现44.8亿元收入,同比下滑9.36%,经预收款调整后,实际收入下滑5.9%。上半年收入下滑的原因一是去年5月底将普五出厂价从729下调至609,二是去年上半年约有20亿战略储备打款,而在今年上半年发货,从终端销售来看,上半年约为持平略有增长。目前战略储备已基本消化完毕,公司下半年收入增长有支撑。

Q2毛利率及净利率大幅下滑。Q2公司实现归母利润11亿元,同比下滑20.72%。Q2毛利率70.5%,同比下滑5.7pct系去年价格调整缘故。期间费用率29.4%,同比小幅下滑0.9pct,其中销售费用率23%,与去年同期持平,仍然保持高投入。管理费用率10.4%,同比+1.5pct,财务费用与去年大致持平。Q2净利率25.4%,同比下滑3.6pct。下半年若提价顺利,毛利率和净利率均有望回升。

国改能否成功是关键,提价是妙棋也是险棋。五粮液的问题很大程度上是体制僵化激励不足导致的,本次国改方案目的是进行员工持股、经销商持股以及引入战投,将各方利益最大程度绑定,弱化地方政府的行政干预,对长期发展极为有利。但停牌价格较高,员工持股价约为停牌价的9折,但停牌后市场又下跌了15%,如何说服员工参与持股计划并且锁定3年是一个艰巨的任务。因此公司提价的主要目的是给予员工信心,但挺价能否成功,以及如何平衡下半年的量价关系同样面临很大的困难。

投资建议及估值:公司下半年业绩有望恢复增长,国企改革若落地将进一步推动公司长期发展。我们预计15-17年收入为220亿、238亿、267亿元,同比4.9%、7.8%、12.5%,净利润61亿、66亿、76亿,同比增加4.5%、9.1%、14.1%,EPS为1.61、1.75、2元,对应PE为16X/15X/13X。

风险提示:员工持股方案未通过、白酒市场恶化。


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