主题：招商银行 下调规模和息差增长

需求下降，规模增长乏力，未来经济下行对资产质量压力加大，境外投资除雷曼债券外还有相当大的头寸，下调盈利预测。

近日，我们与多家机构参加了招商银行中期业绩说明会，并与公司行长李浩以及其他部门负责人进行了深入交流，在宏观环境变化情况下，公司经营面临了新的挑战。

资产质量指标优化，但仍保持谨慎的计提政策

与2007 年相比，2008 年上半年公司的各类贷款资产质量指标仍有优化，公司贷款不良率自2.15%下降至1.64%，其中房地产开发类贷款不良率自3.78%上升至2.73%，信用卡类不良率上升较快，推升了零售类贷款不良率自0.46%上升至0.59%，信贷成本自0.49%小幅下降至0.44%。

中期末，3 个月以上逾期贷款较年初减少4 亿元，其中公司类贷款下降14 亿元，信用卡和按揭逾期有所新增。

上半年，新生成的公司类不良贷款为4.7 亿元，新生成的零售类不良贷款为0.4 亿元，上半年共收回15 亿元，核销1.35 亿元，预计下半年会有2-3 亿元不良贷款核销。

公司希望在年内保持2%以内的不良率，但受到宏观影响，对未来资产质量变化信心下降，虽然拨备覆盖率较高，但仍将保持谨慎的减值计提政策。

降息和下调准备金率合计减少今明两年净利息收入12 亿元

经过公司内部测算，本次降息将减少今年净利息收入2 亿元，减少明年利息净收入11.8 亿元；本次下调准备金率将增加今年净利息收入0.4 亿元，增加明年净利息收入1.4 亿元，本次“组合拳”合计将减少今年净利息收入1.6 亿元，减少明年利息净收入10.4 亿元，分别占我们预计的公司08 年和09 年利息净收入的0.3%和1.9%。

持有0.7 亿美元雷曼债券及9 亿美元与金融市场相关境外投资

公司持有雷曼兄弟公司发行债券7000 万美元，目前未计提准备，按照目前状况，公司预计能收回60-70%，如果我们按照100%损失计算，约影响公司08 年eps0.02 元。公司对永隆银行持有雷曼债券情况不清楚。此外，公司持有20-21 亿美元境外投资，其中9 亿美元与金融市场有关，需要进一步关注。

预计全年中间业务收入增速为30-50%

07 年，招行理财销售1000 亿元，08 年上半年理财产品销售2000 亿元，去年3 个季度发行理财产品与资本市场挂钩较多，今年以固定收益为主，此外还有信贷资产证券化产品。由于理财产品期限一般在半年至一年，上半年发行的产品收益将体现在下半年和明年，预计全年中间业务收入整体增速为30-50%。

调控旨在刺激需求，风险定价成为工作重点

公司认为本次降息不代表中国经济进入了降息通道，这次调控只是管理层对宏观经济预期提前作出的反应，希望能有效刺激需求，目前对需求而言，公司认为不发达地区需求仍然较大，中小企业需求仍较大，但对中小企业贷款需要注意风险定价。

上半年，贷款上浮利率占比自19%上升至20%，基准利率占比自28%上升至32%，下浮利率占比自52%下降至47%。下半年，风险定价成为公司工作重点，在苏州已经成立了小企业定价中心，专门针对小企业信贷进行风险定价，多批准的额度将全部用以小企业贷款。

个人贷款仍是积极拓展的领域

上半年住房按揭市场出现了较大调整，但公司在战略上仍积极开拓按揭贷款，对个人经营性贷款仍有推动，08 年全年个贷新增计划为300 亿元，目前个贷新增在四大行之外的银行中排名第一，超过了交行。目前，深圳、上海、北京地区按揭贷款占比分别为20%、9%、9%，其他地区按揭占比为62%。

下调盈利预测，下调短期评级至“推荐”。

受海外金融市场危机和宏观经济需求下降影响，我们调整宏观假设，下调公司盈利预测，2008 年、2009 年、2010 年每股收益分别为1.64 元、2.00 元、2.46 元，每股净资产分别为5.85 元、7.45 元、9.42元，下调短期评级至“推荐”。

基于宏观判断改变更改的假设有：息差收窄、规模增长下降、拨备支出增加。




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