主题：债市中短期牛市确立

近期债市喜讯频传。先是8月份经济数据的公布为债市进一步上涨扫清了障碍，之后央行宣布同时下调存款准备金率和贷款利率更是为债市注入了大剂量的兴奋剂。

　　8月经济数据的公布显示，不论是从出口、工业增加值还是消费数据来看，实体经济生存环境正在逐步恶化。国家宏观调控转向“一保一控”、美国五大投行在半年内倒下三个，种种迹象表明，不论是国内经济还是国际经济的下滑风险日益显著。这种局面尽管不利于股市，但却为债市提供了良好的宏观经济背景。

　　对债市形成更大利好的经济数据则是CPI、PPI的公布。8月居民消费价格总水平同比上涨4.9%，比7月6.3%下降了1.4%，更是大大低于之前市场5.2%-5.5%的预测。工业品出厂价格同比上涨10.1%，尽管比7月的10%略有上涨，但已经显现出阶段性顶部的特征。这两项数据的公布进一步降低了加息的可能性、缓解了从紧政策的预期。

　　如果说此前对债市的牛市判断还存在CPI反弹、加息的可能性、从紧货币政策继续等等因素的制约，那么9月15日央行宣布同时下调存款准备金率和一年期贷款基准利率的政策则彻底打消了此前的所有顾虑，巩固了债市的牛市基础。

　　影响债券价格的两个关键因素，一个是票面利率，另外一个是市场利率。如果说票面利率影响的是债券价格公式中的分子项，那么市场利率影响的则是公式中的分母项，并且是以几何比率的速度施加影响的。降息除了直接降低了债券价格公式的分母项之外，还引发了投资者对未来实施宽松货币政策的期待。尽管这一判断还需拭目以待，但至少未来短期内加息从紧的可能性得到减弱。债市未来阳光弥漫，迷雾正在逐渐散去。

　　调低存款准备金率还将有望为债市提供一部分资金，使得之前充裕的资金面更加充裕。尽管银行的存款准备金降低，但考虑到对企业盈利能力的担忧，银行信贷同比例增长的可能性很小。而很可能会有一部分资金进入债市，从而助长债市上扬。目前银行间债券市场现券全线飘红、收益率普遍大跌20个基点以上。市场收益率曲线整体下移。

　　多方利好夯实了债市的牛市基础，但如果要在这牛市前面加一个期限的话，我们认为应该是中短期,目前还很难说是长期。之所以这么说，一是缘于政策调整的结构化趋势，二是考虑到管理层的态度和言论，三是基于经济理论的判断。

　　此次不论是降息还是降低存款准备金率，都是结构性的调整而不是全局性的调整。降息只降低了贷款利率而没有降低存款利率，期限上是短期多调长期少调。调低存款准备金率也把六大行排除在外，仅仅适用于中小商业银行和农村信用社之类。这种结构性政策安排一方面表明目前管理层对于未来经济政策的走向还是有所保留的，毕竟CPI的反弹、PPI向CPI的传导、资源价格调整等等因素都还不能确定。另外一方面这次双降的安排更多体现了管理层对企业尤其是对中小企业、对重灾区域的倾斜。管理层未来的政策会更加灵活，结构性政策调整或将会成为主流。所以，这次政策调整还很难判断为政策面的全面放松。



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