主题：债券牛市刚刚开始

“投资时间钟”的意思是不同的经济周期阶段适合不同的投资品，这些投资品按其属性分为三类：权益类产品、固定收益产品、以及商品、不动产和艺术品。按照“投资时间钟”的理论，不同的金融市场如房市、股市、债市和期市等依次繁荣兴衰，强弱表现逐一更迭，其依据是经济周期。按照四阶段的划分方式，经济周期分为萧条、复苏、繁荣（过热）、衰退4个阶段，不同的过渡阶段对应不同的投资品种。对于这些阶段我们按照经济增长率和通货膨胀率的相对变动进行确认，如低增长低通胀阶段，由于预期政府采取刺激性宏观经济政策，债券市场将有好的表现。

　　作为超级消费大国和中国最重要的贸易伙伴，美国经济的动荡直接影响中国的对外贸易。数据表明，对美直接出口商品大约占中国对外出口贸易的20%，进口比例大约在7%，但是中国对美国的贸易顺差占到了中国对外贸易顺差的主要部分。自2002年以来，中国对美国的进出口额占中国对外贸易的比例一直在逐步降低，对美贸易顺差占对外贸易顺差的比例则从2004年以来大幅下滑。如果未来美国经济继续走差，那么这个比例还会继续下降。

　　2005年以来对外贸易顺差对中国GDP（按支出法核算）的贡献大幅上升，2007年对外贸易顺差占GDP的比例达到8.86%。假定对美贸易顺差占中国贸易顺差的60%，则中国GDP对美贸易顺差的依存度为5.31%，即2008年中国对美贸易顺差增速若下降1个百分点，则中国GDP增速就将下降大约0.0531个百分点。经过人民币汇率调整之后，中国对美国贸易顺差增速大幅下滑。按照我们的估计，2008年中国对美国贸易顺差增速回落将超过10个百分点，这将导致中国GDP增长率下降超过0.5个百分点，这对中国经济的影响将是巨大的。而从我们的假设来看，这还是保守和乐观的估计，因为后面几个月的情况更糟。

　　通货膨胀方面，毫无疑问这是一轮全球性的危机，根源在于能源和原材料价格的上涨。将能源和原材料价格的上涨归功于美元的泛滥显然很牵强，但美国通过美元贬值将通货膨胀一定程度上输送到其他国家也是一个不争的事实，原油价格的上涨与美元贬值有直接的关系。可以看到原油价格的急剧拉升从2007年初开始，美国CPI和PPI从2006年底开始走高。中国CPI大幅走高也是从2006年底开始的，PPI的走高则从2007年底开始，原因在于中国矿产资源还算丰富，对国际能源和原材料的依存度并不是特别高，因而国际能源和原材料价格对中国PPI的影响具有很明显的滞后性。从这一点上来说中国和美国的通货膨胀基本上是同步的。

　　中国CPI于2008年2月份触及最高点后从2008年5月份开始迅速回落，主要原因在于政府实施了严格的价格管制措施并努力调整各类产品的供需关系；因此，在当时的情况下PPI更适合作为观察通货膨胀的指标。我们认为，一般从国际大宗商品期货价格向PPI的传导有大约2-3个月的滞后期，因此我们预测美国和中国的PPI都将在2008年10月份前后见顶回落。目前的情况是，美国9月份PPI确实开始回调，与我们预期一致；中国8月份PPI再创新高，但9月份PPI（将于10月12日前后公布）不出意外也将回落。

　　综合以上的分析，我们认为中国经济在短周期里将进入低增长和低通胀的从萧条向复苏的过渡阶段，按照“投资时间钟”理论，这一阶段是投资债券的时期。

　　由于证券化率不高，2005年以前的中国资本市场几乎完全无法反映实体经济的变化，因而“投资时间钟”理论无法适用。但随着股权分置改革结束，中国资本市场容量迅速扩大。从2006年开始，中国的证券化率大大提高，资本市场开始具有“宏观经济晴雨表”的功能。2007年，中国GDP增长率达到1998年以来的最高点，CPI开始上升，短周期运行到了过热的阶段，房价大幅上涨，这段时期也是商品期货价格大幅攀升的时期；而在此之前，经济高增长与低通胀并存，股市则是火暴的牛市。实际上如果我们从股票牛市再往前看，2005年则是债券市场的表现时期。也就是说我国资本市场上投资品已经具有一定的轮动性。从这一点上说，“投资时间钟”理论已经可以在中国资本市场上适用。

　　根据我们的估计，如果中国GDP增长率低于10%我们就将面临很大的就业压力，低于9%就是硬着陆，经济将面临很大的困难。因此我们认为，中国经济在短周期里也面临了低增长和高通胀的过程，随着通胀的下行，中国经济在短周期里进入复苏前的萧条阶段，这一阶段正是政府采取宽松和刺激性的宏观经济政策以促进经济尽快进入复苏阶段的时期。按照“投资时间钟”理论，这也正是债券市场上演牛市行情的时期。我们预计2008年底或2009年初央行有可能降息，债券到期收益率将再次大幅走低。

　　因此，虽然我们认为短期债券市场由于前期涨幅过高可能还将盘整一段时间，但从中长期来看，债券牛市的基础已经得到确立，表现才刚刚开始。



【免责声明】上海大牛网络科技有限公司仅合法经营金融岛网络平台，从未开展任何咨询、委托理财业务。任何人的文章、言论仅代表其本人观点，与金融岛无关。金融岛对任何陈述、观点、判断保持中立，不对其准确性、可靠性或完整性提供任何明确或暗示的保证。股市有风险，请读者仅作参考，并请自行承担相应责任。