主题：房地产报告

　2007年四季度以来，深圳、广州出现销量萎缩、房价下跌的情况，北京、上海虽然价格继续上涨，但销量同样出现下降现象，二线城市也整体表现低迷，我们认为房地产运行的指标已经明确显示出行业正处于阶段性的调整之中。
　　我们认为，房价过高、涨速过快是行业调整的内在原因。一线城市的房价收入比已达15倍，二线城市也达到10倍左右，即使考虑到我国的具体国情，这一比例也明显偏高。2007年，北京、深圳的房价涨幅分别达到了44.5%、51.2%，其它不少城市也出现了大幅上涨情况，这样的上涨速度显然难以持续。
　　以“二次房贷”政策为标志的银根紧缩政策是这次调整的直接原因。宏观经济过热，行业发展过快都有紧缩调控的内在要求，政府采取了提高准备金率、加息、压缩按揭贷款等银根紧缩政策，导致房地产行业出现调整。从美国、日本、香港的情况来看，银根紧缩往往是行业调整的直接原因，我国也没能例外。
　　通过对国外房地产崩盘和调整案例的研究，我们认为我国房地产行业目前不会崩盘，而是理性调整。未来一段时间内，我国高房价的局面难以改变，通过此次调整，房价有望从过高走向高位平衡。一线城市房价收入比将稳定在10-12、二线城市稳定在8-10内，这也决定了房价下跌空间有限。
　　我们认为，此轮房地产的调整时间将持续两年左右，房价调整幅度在30%以内。由于我国目前正处于高通胀阶段，存在名义价格微调甚至小幅上涨、而以实际价格下调来完成房价调整的可能。
　　我们认为，房地产市场调整对行业08年业绩不会有太坏的影响，即便在悲观情况下，行业内重点公司也应该能保持30%左右的业绩增长。但是09年如果房价下跌或者滞胀，对上市公司影响会比较大，行业可能面临整体业绩下滑。这也是目前我们对于投资地产股最大的疑虑。从资金压力方面看，个体差异较大，部分公司会面临一定压力，资金充裕的公司将取得较好的发展。
　　从国际估值角度看，目前地产股的估值基本合理，但是在09年房地产市场形势尚未明朗之前，我们建议谨慎配置地产股。我们相信，下半年板块存在超跌反弹的投资机会，但是行业基本面难有大的改观。
　　对于行业龙头地产股，目前可以考虑逢低介入。建议配置行业龙头万科、保利、招商和金地，我们相信在在房地产市场小幅调整的阶段，行业龙头将有更好的收购兼并，扩大规模和市场占有率的机会。
1、房地产行业正处于阶段性调整之中
1.1一线城市销量下跌，价格涨幅放缓甚至下跌
2007年的“9.27二套房贷政策”成为了此轮房地产周期中的标志性事件，受银根紧缩影响，深圳、广州的房价出现大幅调整，北京、上海情况相对较好，但也受到了一定的影响。深圳房价在2007年11月环比下跌13.5%，此后逐步下跌，至2008年5月，新建商品住宅均价11014元/平米，回落至2007年初的水平，与2007年10月高峰期的17350元/平米相比，下跌了36%。广州也出现了类似的情况，2008年3月，商品住宅均价为9316元/平米，与2007年10月相比，下跌了19.5%。北京、上海虽然价格仍然较为坚挺，但销量也出现了不同程度的下跌，显示其价格坚挺的基石并不牢固，并且08年一季度与07年四季度相比，同比下降的情况更加严重。
从全国住宅的销售情况来看，销量萎缩情况并不明显，08年1-4月全国住宅销售面积同比仅下降4%。但是分地区看，东部地区1-4月销量同比减少10%，江苏、浙江、福建、广东等省市销量同比降幅在15%以上，北京、上海、深圳1-5月同比分别下降49%、20%和55%。这些地区是全国经济最发达的地方，多为去年房价领涨地区，并且是大部分房地产上市公司的核心发展区域。
　　我们认为，房屋销量下跌、房价涨幅放缓甚至下跌的运行指标已经明确的显示出房地产行业已经处于阶段性的调整之中。
1.2房价过高，涨速过快是行业调整的内在原因
1998年房改以来，随着经济快速发展及城市化进程的不断加速，我国长期以来积压的住房需求得到了释放，房地产市场日益繁荣。但近两年房价上涨过快，呈现出非理性增长态势，投资和投机需求的增加进一步推高了房价。2007年北京、上海、深圳房价同比涨幅高达44.55%、17.25%、51.24%，这么高的增长速度显然是难以持续的。
　　房价增速远高于同期居民的收入增长速度，使房价逐渐远离居民的可承受能力。
　　根据我们的测算，2007年底深圳的房价收入比达到17，北京、上海也分别达到14和13，这意味着一个普通的三口之家需要10多年不吃不喝才能买一套普通住宅，房价泡沫已经非常明显。
从东京、香港两个著名高房价城市的房价收入比情况来看，我国一线城市的房价收入比也偏高。东京在1964年到2003年40年间，经历了日本地产的繁荣和泡沫，在这期间，其市区的房价收入比在泡沫破裂前最高达到23，整个历史时期中最低为8，中位数为10。总体来看，70年代的日本与我国目前在宏观经济、发展模式、国际环境等方面有较多的相似之处，这段时期东京的房价收入比稳定在9-12之间。1994年到2006年的香港，房价收入比在97年地产危机前最高达到20，房地产泡沫破灭后最低为7，中位数11。我国一线城市的房价收入比2007年底约为15，与东京、香港相比，都处在一个较高的水平，部分城市如深圳甚至接近香港地产泡沫破灭时的水平。
1.3以“二次房贷”为标志的银根紧缩是行业调整的直接原因
我们先来回顾一下房价上涨的一般路径：
2006-2007年，房价快速上涨使投资、投机需求迅速增加，而这又进一步造成了房价的暴涨，土地价格也出现了飞涨现象。与此同时，宏观经济出现投资增速过快、通胀加剧等过热苗头，因此，无论是宏观经济还是房地产行业都出现了紧缩调控的需要。以“二套房贷”为标志的银根紧缩政策使资金泛滥的房地产市场突然缺血，投资、投机需求遭到重大打击，不少资金离场，需求开始萎缩。同时，银行开始惜贷，作为银行优质客户的房地产开发商在一夜之间被银行冷落，开发商的资金开始紧张，囤积楼盘和土地的成本加大，加快周转速度成为众多开发商的选择，房地产供应在短期内增加，供求关系发生反转。在调整初期，因高房价下有效需求不足，从而使行业表现出明显的销量下降，经过一段时间的博弈，价格开始调整。
　　政府采取的银根紧缩政策还包括加息和提高存款准备金率，由于人民处于快速升值周期内，受中美息差影响，加息空间不大，央行主要采取了提高准备金率的手段来紧缩银根，从2007年1月至2008年6月，存款准备金率提高了8.5个百分点，总计冻结存款44650亿元。
“二次房贷”政策本身的影响有限，但以此为标志的银根紧缩政策是本轮房地产调整的直接原因。
　　除银根紧缩政策外，房地产行业的其他调控政策推动了行业本轮调整的发生，例如，各地公布08、09年住房建设计划、加强闲置土地清理、严格土地增值税的征收、调整住房供应结构、加强了保障性住房建设等政策，分流了部分商品房需求，同时迫使开发商加快楼盘开发速度以增加市场供给，缓和市场供需矛盾。
　　2、调整的幅度会有多大，时间会有多长


2.1房地产行业的崩盘和调整


毫无疑问，我国房地产行业正处于阶段性的调整中，那么调整的幅度会有多大，时间会有多长呢？要回答这个问题，我们先来看看房地产行业在波动过程中的崩盘和调整的区别。房地产行业是典型的周期性行业，在由波峰向波谷的下跌过程中，根据其调整时间及幅度，以及对宏观经济的影响程度，通常可分为崩盘与调整两种类型。


　　2.1.1崩盘主要表现特征：


　　（1）膨胀、收缩的幅度很大，一般情况下，资产的涨跌幅度要在40%以上；


（2）调整时间长，恢复缓慢，通常在三年以上，甚至长达十年；


（3）销量大幅下降，成交极度萎缩；


（4）对社会经济影响巨大，经济增长大幅下滑，常常伴随货币贬值，通货膨胀加剧；大量房地产贷款成为呆、坏账，不少金融机构倒闭；工厂纷纷倒闭，失业人数，犯罪率剧增，甚至出现社会危机。


　　实质：


　　从日本、香港、泰国的房地产崩盘来看，支撑行业繁荣和过热的主要因素已经不是需求因素，而是由过多的资金推动的，是一种在供不应求假象下的货币幻像，房价、地价已经高到非常离谱的地步。也正是由于价格严重偏离价值，因此行业在泡沫破灭时出现了巨幅调整，经历了长时间的下跌过程，对整个社会经济造成了灾难性的影响。


　　典型案例：


　　从国外房地产行业发展的情况来看，几次典型的崩盘主要有：日本上世纪90年代的房地产泡沫破灭，1997年东南亚金融风暴时香港、泰国、马来西亚等国家及地区的房地产泡沫破灭；此外，香港房地产市场在其发展过程中多次大起大落，分别在1964年、1973年、1981年发生过崩盘。


2.1.2调整


主要表现特征：


　　（1）膨胀、收缩幅度较小，一般情况下，资产涨跌幅度在30%以内；


（2）调整时间短，恢复快，通常不超过三年；


（3）销量下降，但价格下跌后有需求支撑；


（4）对社会经济影响较小，经济增长有所放缓，但没有大幅下滑；房地产贷款增速放缓甚或者下滑，但未引起大量金融机构倒闭；社会基本稳定，未因房地产行业衰退出现明显的社会问题。


　　实质：


　　房地产行业发生阶段性的调整，其实质是行业仍处于快速的发展过程中，进入繁荣的主要原因是由需求推动，并伴随着套利资金的进入而使行业发展过热，从而使房屋及土地价格过高，超过了居民的承受能力而存在调整的需要。调整通常导致了房价、地价的下跌或者涨幅大幅放缓，但下跌幅度相对较小，恢复也较快。


　　典型案例：


　　在房地产行业发展周期的波动中，更多的表现为调整而不是崩盘，尤其是伴随宏观经济波动而产生的行业调整。（具体见附表2）


2.2我国房地产行业正处于调整之中，但不会崩盘


2.2.1我国目前实行的是高房价政策


(1)房地产是事实上的支柱产业，土地财政政策短期内难以改变2000年以来，我国房地产投资一直占GDP5%以上的份额，2006、2007年更是连续两年超过10%，是事实上的支柱性行业。房地产对相关的建材、钢铁、水泥、家居等行业有着很强的拉动作用，关系到整个经济的发展状况。


　　从目前的政府财政收入来看，根据国土资源部公报数据，2004-2006年，全国土地出让金分别为5894亿元、5505亿元、7677亿元，2007年1-11月为9130亿元，占全国财政收入的比重接近20%，卖地已经成为地方财政收入的重要源泉。加上房地产开发环节的营业税及其附加、所得税、土地增值税等直接税费，两者合计约占财政收入的27%，若考虑相关建材、建筑等行业，贡献的收入就更大了。


(2)政府垄断土地供应，开发商垄断商品房市场供应


首先，我国土地资源紧张，在“18亿亩耕地红线”的高压下，政府加强对土地资源的管理将是一项长期国策，我国大中城市在未来的土地资源情况将越来越紧张，这从源头上决定了房地产业的土地供应紧张是一个长期现象。


　　其次，我国实行土地批租制度，政府垄断了土地供应，推高了土地价格。政府通过“征购、储备、出让”等一整套流程，实现了对土地的垄断经营。政府为获得足够的财政收入，有着推高地价的原始冲动，对行业的调控只是为了防止行业过热，以免对国家经济以及政府本身的利益造成损害。香港经验表明，政府的垄断经营直接推高了地价，并在很大程度上导致了高房价，我国在2001年取消土地协议出让，通过土地储备并实施“招拍挂”公开出让以来，地价也一路走高。


　　从现行的行业产业链来看，土地出让完成之后，开发商作为一个整体垄断商品房的供应，所谓的竞争只是寡头之间的竞争。今年1-5月份，上市公司仅拿地730万平米，总地价才153亿元，政府推出的不少土地遭遇流标，并未形成实际供应，行业度过低潮之后，将面临供应紧张的问题。


(3)住房供应“双轨制”难改高房价格局


为了防止高房价带来的社会问题，政府从2007年开始加大了廉租房、经济适用房、限价房等保障性住房的推行力度，并要求各城市公布2008、2009年的住房建设计划。


　　从几个主要城市已公布的计划来看，北京的保障性住房所占比例最高，08、09年的比例均超过40%，其次是天津，在35%左右，其它城市总体上在20%左右。若政府能够按计划实施，中国房地产将逐步走向商品房市场与保障性住房同时存在的“双轨制”市场，政府解决低收入家庭住房问题，而中高收入者的住房将由市场来解决。


　　对于住房供应双轨制的影响，我们可以参考香港的情况。香港有大约1/3人口租住在政府提供的公屋（廉租房）里，1/6的人从政府手里购买房屋（相当于内地的经济适用房），总体上看，约一半人在政府的资助下解决了住房问题。但香港是全球房价最高的几个城市之一，实际上，香港私人住宅市场面对的是另一半中高收入人群，其中以律师、会计师、医生、经理人员等中产阶级为主。


上世纪90年代，香港在房屋方面的公共开支一直占政府公共开支的10%以上，1999年最高时约占17%，2006年的最低点也在6%左右。而我国在2000年后，用于经济适用房方面的支出比重不断下降，2005-2006年甚至不足总财政支出的2%，保障性住宅建设欠账严重。我们认为，政府加大保障性住房建设的投入力度会促进房地产双轨制市场的形成，但不会改变商品房市场高房价、高地价的局面。


2.2.2中长期供应仍然偏紧


虽然短期内，房地产市场因为价格过高导致有效需求不足，从而使供给大于需求，但从中长期来看，供应依然偏紧。从需求来看，我国目前城市化率约为45%，正以每年1%左右的速度快速增长，保守估计，每年有约1300万人口进入城市，按目前人均27平米计算，这部分需求约3.5亿平米。我国目前存量住房约160亿平米，以平均使用50年计算，每年折旧拆迁量约为3.2亿平米。此外，目前城镇人口已接近6亿，改善性住房需求按0.5平米/人/年计算，这部分需求约3亿平米，上述几项总需求接近10亿平米，而2007年的竣工量只有5.8亿平米，缺口巨大。从房地产的具体开发数据来看，近几年来，全国商品房竣工面积与销售面积之比一直呈不断下降的趋势，2005-2006年，竣工销售比约0.87，2007年下降至0.76，供不应求情况严重。商品房开工面积、施工面积与销售面积之比也一直下降，土地购置面积也未相应增长，近三年来明显低于销售面积，这显示未来几年供应紧张的局面难以得到缓解。从四大一线城市来看，其情况基本类似，但2007年新开工面积与销售面积之比只有0.91，因此，在价格得到适当调整后，供不应求的情况将会继续出现。


2.2.3价格偏离幅度决定跌幅有限


未来一段时间内，我国总体上仍将处于一个高房价的时代，参考日本和香港的历史，我们认为，一线城市的房价收入比将在10-12间达到高位平衡。对于二线城市，由于其在经济发展水平、人口密度、城市配套等方面与一线城市存在一定差距，因此其合理的房价收入比应该比一线城市低。同时，由于我国处于城市化的快速发展阶段，房价收入比应该比国际上通常的6-8倍要高。因此，我们认为二线城市的房价收入比在8-10倍的范围内是较为合理的。


　　目前一线城市的房价收入比在15左右，除深圳偏离正常价格上限约40%外，北京、上海偏离的幅度并不大，这也决定了其调整幅度有限。考虑到收入增长因素，上述一线城市的房价偏离幅度将逐步收窄。假设房价不跌，人均可支配收入年均增幅10%，北京、上海的房价在2009年将进入合理区间，深圳的偏离幅度也将回到20%以内，而目前深圳的房价总体已下跌约30%左右，已进入动态的合理区域。


　　二线城市中，部分城市房价过高，同样存在调整需求。根据我们测算，2007年四季度，杭州为16，与一线城市差不多；武汉为11，天津为11.5，处于较高的价位；重庆为7.8，处在合理范围内。由于二线城市中各个地区的差别较大，难以用同一个标准来衡量，但总体上来看，房价偏离的幅度同样不大，考虑收入增长情况，房价将在09年进入合理区域。


总体来看，我国本轮房地产的繁荣主要由需求因素推动，行业发生调整前积累的泡沫较小，房价偏离幅度不大，行业不会崩盘，目前处于阶段性调整状态，调整过程中也未出现严重影响宏观经济发展的情况。我们认为，行业的理性调整将有利于行业的长远发展，挤掉泡沫之后，将迎来新一轮的快速增长周期。


　　2.3本轮房地产行业调整的幅度和时间


我们认为，我国此次房地产市场调整幅度将持续两年左右，房价调整的幅度不超过30%。


　　对于调整时间，我们的判断依据是:


首先,从国际上的历史经验来看,日本的六十年代中期和七十年代中期,美国的六十年代末和七十年代末,以及香港的九十年代中期,房地产市场出现的短暂调整,都是两年左右的周期。


　　其次，过高的房价和前期过热的发展，需要经历缩量——房价滞涨——甚至下跌——放量的过程来消化。目前，全国大部分地区房地产市场都在经历住宅销量的萎缩，但成交价格方面，除了深圳，其余大中城市近期房价较07年均价都有几乎20%以上的涨幅。尚处在房价滞胀初级阶段的楼市，如果没有合理的交易量作支撑，未来仍将面临进一步调整的风险。


　　深圳就是一个典型案例。去年七月开始，深圳住宅销量逐月下降，而房价仍在不断攀升，在10月创出新高后，房价出现调整，今年2至5月房价大幅下跌，目前全市均价较去年高点下跌37%，较07年均价下跌17%。随着房价下跌，住宅销量开始逐步回升。从美国的历史数据，我们同样看到在房价涨幅过大、如同比超过10%的时期，往往伴随房价快速上涨，销量出现明显下跌，而随着房价涨幅的急剧回落，销量开始明显回升。


再次，房地产市场与宏观经济紧密相关，尤其是通货膨胀和政府为控制通胀采取的紧缩政策。从美国、日本、香港的房地产发展历史来看，房地产行业调整多数是由政府紧缩银根所致，而政府紧缩银根的背景往往是经济发展过热、通货膨胀加剧。我国目前宏观经济周期已步入2003-2007连续五年两位数高增长后的增长拐点，虽然2008年GDP增长总体依然乐观，但要素价格、通胀水平（尤其是PPI）面临继续大幅上扬的风险，2008年很可能不是本轮通胀的最高峰，未来两年依然存在很大的通胀压力，紧缩政策大幅放松的可能性较小。此外，非投资过热带动的高通胀将使得未来经济增速持续放缓，这也将反过来影响房地产行业的需求。


　　对于调整幅度，我们认为：


　　在房价下跌或者是房价不涨、但人均收入上涨的情况下，随着时间推移，如果一线城市房价收入比下降到10-12的范围、二线城市房价收入比下降到8-10的范围，就意味着房价调整到位，虽然这个比例下房价仍然较高，但我们认为这是我国目前情况下的一个高位平衡位置。


　　2007年底，我国一线城市的房价收入比约为15，假设08年房价较07年末涨5%，08和09年人均收入每年增长10%，则09年房价下跌8%-30%，房价收入比将下降到10-12的范围。


　　二线城市中，少部分较高的城市存在约30%的调整空间，而武汉、天津等城市的调整空间在10%-30%内，还有部分城市的价格基本合理，在房地产总体市场调整的背景下，将维持小幅上涨或横向整理的态势。


　　因此，我们判断房价的总体调整幅度不会超过30%。值得注意的是，我国目前正处于一个高通胀阶段，房价的调整很可能表现出实际价格调整，而名义价格并不出现明显调整甚至小幅上涨的状态。日本和美国的房地产市场就有多次名义房价基本没有调整、而实际房价明显调整的例子。


3、行业调整对上市公司业绩影响几何


3.1楼市调整使行业09年业绩增长堪忧


如前所述，我们认为未来半年到一年时间，我国房地产市场持续调整的概率比较大，调整的表现是从量缩到滞涨，名义房价或许在实际利率为负的温和通胀时期不会出现大幅调整，但是实际房价（名义房价减去CPI）将出现明显下降。而伴随房价的调整，销量重新恢复增长到合理水平，房价涨幅回升，意味着调整的结束。


　　当然我们也不排除出现另外两种情况的可能性。一种是随着政府对房地产市场调控政策的放松，有效的购房需求结束观望，积极入市，推动成交量明显上升，房价保持不变或温和上升，这显然是比较乐观的情形。另一种是宏观调控政策没有放松，开发商在资金压力下纷纷降价销售，从而带动房价出现明显下跌，在这种情况下，居民购买力增强，成交量也会逐步放大。


　　二季度策略报告中，我们对行业08年整体业绩增长所作的敏感性分析，主要基于08年房价和销量变动在-5%至5%之内波动的假设，得出的结论是——在房价和销量不变的情况下，08年行业整体业绩增长15%。


　　从今年前5个月的行业数据看，我们前期对于08年房价涨幅的预期过于保守，而对销量增长的判断偏于乐观。重新调整后，我们认为，08年房价涨幅为0%至15%、销量变化为0%至-30%的可能性更大。同时我们假设08年预收帐款占当年主营业务收入的比重将下降到40%左右，这一比例与行业2005年的水平接近。事实上，这一比例属于开发商部分可控的范畴，在08年业绩不佳的情况下，公司可以加大完工进度，增加预售的结算比例。另一方面，在行业开发资金紧张、09年业绩更加堪忧的情况下，公司可以适当加少完工进度，预留更多的项目到下年结算。


　　基于以上判断，我们重新作假设如下：


　　假设一：08年房价变动0%至15%，销售面积变动-30%至0%；


假设二：08年房地产行业主营业务成本平均上升8%；


假设三：08年房地产行业预收帐款占主营业务收入的40%；


假设四：08年房地产行业所得税率23%，土地增值税按收入的1%计提。


　　我们得出2008年行业净利润增长情况如表1。假设08年房价增长10%，销售面积减少20%，则行业仍能保持25%的业绩增长。在07年高额预收帐款和08年房价涨幅依然较大的保障下，行业08年业绩增长不存在太多疑问。


相比之下，09年的情况更值得担忧。我们预计09年房价滞胀或小幅下跌的可能性较大，成交量方面预计比08年有明显增长。同时，上市公司07年高价拍地获取的项目，将在09年开始逐步结算，地价成本上升压力较大。我们对09年行业业绩增长的敏感性分析假设条件如下：


　　假设一：09年房价变动-10%至5%，销售面积变动0%至40%；


假设二：09年房地产行业主营业务成本平均上升10%；


假设三：09年房地产行业预收帐款占主营业务收入的20%；


假设四：09年房地产行业所得税率24%，土地增值税按收入的1%计提。


　　我们得出09年行业净利润增长情况如表2。在房价下跌或滞胀情况下，行业整体业绩下滑的概率比较大。如果房价能保持上涨，则行业利润增长依然有保障。显然，房价是决定09年业绩的关键因素。


3.2楼市调整对重点公司影响小于行业整体，但两者趋势一致


从自上而下的角度分析了行业08和09年的整体业绩之后，我们接下来将自下而上的对于重点跟踪的公司作出相应的判断。既然住宅销量是影响上市公司08年业绩的核心因素，而房价变动是影响09年业绩的关键点，我们不妨分别对这两个因素作悲观的情景假设，以求证它们的变化对于我们重点跟踪公司的业绩影响幅度。


　　我们对于08年的悲观情景假设是——假设1：销量比预期下跌10％；假设2：销量比预期跌20％。对于09年的悲观假设是——假设1：售价比预期下跌5％；假设2：


　　售价比预期下跌10％。得到的结果如表4。


　　对于我们重点跟踪的公司，在正常的情况下，08年平均业绩增长65%，即使销量比预期下跌20%，业绩仍能保持30%的增长。09年业绩在正常情况下增长47%，但是如果售价比预期低10%的话，业绩增长将降到10%以内，万科、保利、金地可能业绩不增长，栖霞建设和福星股份可能出现业绩下滑。显然，即使在悲观情况下，我们重点跟踪的公司依然要比前面预测的行业平均水平好很多，这一方面跟这些公司大都是一二线龙头、质地较好有关；另一方面，作公司的盈利预测，主观性和可变性相对更强。但是我们同样不能忽略，从大的趋势上，关于行业和重点公司的敏感分析结果是趋于一致的，即09年房价走势对于上市公司业绩增长至关重要。


RNAV，即重估每股净资产，是判断地产股投资价值的另一法宝，它意味着公司长期的发展能力，处于折价状态下的NAV可以给投资地产股提供较高安全边际，也是判断公司价值的底线之一。从我们在不同假设条件下计算的NAV及股价相对其折溢价率来看，目前重点公司地产股已处于折价阶段，较为悲观的假设将使折溢价率提高约6%，最悲观的假设将使折溢价率提高20%。


3.3楼市调整对重点公司资金链影响


今年楼市的调整和紧缩货币政策，使得开发商对于资金的渴求变得格外迫切，资金的匮乏将使公司延缓项目开发进度，进而影响销售和资金回笼。同时缺钱意味着无法扩大土地储备，这将影响公司更长远的发展。


　　我们接下来对重点公司在正常情况下，以及销售额比预计下降10%和20%的情况下，公司融资前资金缺口作了一个大致的分析。从研究的结果看，万科和滨江集团的短期现金比较充裕，而冠城大通、栖霞建设、福星股份面临较大的资金压力。


4、房地产行业投资策略


从去年11月房地产指数创出历史新高以来，地产板块已经连续调整了6个月之久，指数距离最高点跌幅高达60%。今年以来地产股平均下跌50%，90%的股票在近期创出今年以来的股价新低，75%的股票创出一年来的历史新低。


　　如此巨幅的下跌，与去年高点时期股市和地产股估值过高有关，同时也是市场对于二套房贷政策出台引发行业景气度快速下降的直接反应。接下来，我们试图站在全球的角度来分析决定地产股市场表现的直接因素，以及合理的估值水平，最后我们给出对于下半年房地产行业的投资建议。


　　4.1房地产市场本身是决定地产股投资价值的根本因素


站在全球的角度看，近几年来以股市、楼市为代表的资产价格的上涨并非中国的独有现象。只是近两年中国在宏观经济高速发展、贸易顺差导致的流动性过剩、以及商品房供应偏紧的情况下，房价在短期内的上涨速度远高于世界上其他发达经济体。


房地产市场的兴旺，受益最大的就是开发商，而上市房地产公司业绩的提高使得它们在资本市场上亦有不俗的表现。从图34，我们可以看到，近五年香港和日本地产股上涨了150%-200%，美国和英国的地产股尽管在次贷影响下，近两年都大幅下跌，但是5年来累计涨幅也超过50%。而表现最为抢眼的国内地产股近三年股价累计涨幅超过300%。但近一年来，受次贷危机、通货膨胀引发紧缩货币政策、政府为防止房价硬着陆风险提前干预市场等因素影响，除香港以外，全球地产股都处于下跌状况。全球资产价格的同时上涨和先后出现调整，一方面说明，目前全球经济互为影响、一体化的趋势越来越明显；另一方面，也说明了房地产行业的强周期性。


毋庸置疑，影响地产股市场表现的最根本因素是其基本面，即房地产市场的发展状况，而其中房价或地价的走势可视为最关键性的指标。从香港的情况看，地产股的表现领先于房价指数的变化，在房价见顶前到顶，在房价调整结束前反弹，反映了股市炒的更多是预期，因此会提前反映基础市场。从日本的情况看，尽管地产股与地价指数走势相关度也很高，但并没有提前反应的现象，而是表现为涨跌几乎同步。而美国本轮次贷危机中，房价变动幅度的调整先于地产股的调整，这或许跟投资者一开始并未意识到本次危机的严重性有关。同时，地产股的走势自然也摆脱不了大盘的影响，能影响大势的最重要因素是宏观经济，当宏观经济出现问题，房地产作为金融业以外最具宏观性质的行业，难以幸免，而其景气度一旦下降，反过来会强化股市和地产股本身的调整，造成更大的跌幅。


4.1合理的估值水平在哪里？


　　我们认为，可以从三个角度来考量国内地产股的合理估值水平。第一，是从国际估值比较的角度；第二，是从与香港上市的内房企估值比较的角度；第三，是跟每股重估净资产（RNAV）对比的角度。


　　首先，从国际历史静态估值比较的角度，我们选取了美国和香港的样本作为参考。


　　从美国开发类地产股和行业龙头的历史滚动PE来看，美国地产股的估值水平较低，长期稳定在5-15倍之间。从香港的数据来看，市盈率水平也不高，基本上处于10-20倍之间。有人可能置疑，美国和香港房地产市场早已成熟，地产股成长性和投资回报率会比国内A股差，那么接下来让我们看一看美国和香港地产公司的财务数据。美国龙头地产公司帕尔迪在06年美国楼市转向之前，连续8年净利润平均复合增值率高达54%，净资产收益率更是多年超过15%，在行业景气处于顶峰的04和05年，ROE分别高达25%和28%。而香港地产龙头之一的新鸿基，在91年至94年，平均业绩增速高达40%，2005年更是增长159%，其净资产收益率长期稳定在10%左右。但尽管有着不俗的业绩增长和投资回报，其市盈率水平始终围绕在一定的合理范围内波动。


　　究其原因，我们细看就不难发现，尽管是行业龙头，这两家公司仍不能避免业绩增速大幅波动的局面。其更深层次的原因，就在于地产公司业绩不可避免的受制于房地产市场本身的波动。房地产市场的周期性决定了地产股业绩的周期性，楼市的波动幅度决定了开发商盈利的波动幅度。因此，具有周期性的地产股，即便短期业绩增速喜人，亦不能给过高的估值。


从目前国内地产股的静态PE看，经过今年股价的连续大跌，目前行业估值水平下降到了历史最低水平，07年行业市盈率不到30倍，行业龙头万科07年市盈率也仅23倍。进一步下探则意味着行业估值将向港股历史较高水平靠拢，而万科估值就接近04年4月股市大跌前的估值水平了。


另一方面，从国际动态估值比较的角度看，目前A股地产股08年和09年动态市盈率都接近国际平均水平，可以说已经跟国际估值接轨。而从去年末我们取的数据看，彼时国内地产股08年估值还处于国际同行中最高水平。历史经验再次说明，高估值意味着调整的风险，低估值意味着投资机会。显然，从国际估值比较的结果看，国内地产股的估值已经比较合理。


接下来，从与香港上市的内房企估值比较的角度看，A股07年静态估值水平相对香港上市内房企估值溢价较高，08年溢价28%，09年溢价13%。对于同样在国内开发的地产商，港股研究机构给出的盈利预测看似更加保守。


　　另一方面，从RNAV的角度看，目前国内地产股已经处于折价状态，具备一定的安全边际。但是跟港股平均35%左右的折价率相比，目前A股的吸引力还不那么强。从A+H股目前A股相对H股的平均溢价幅度来看，香港上市内房股比A股地产股便宜30%似乎也无可非议。


4.3下半年行业投资策略


本文的撰写主要试图回答投资者对于现阶段投资房地产板块最关心的几个问题：


　　一是目前我国房地产市场调整的原因？我们认为主要是房价过高、以及以二套房贷为代表的紧缩性货币政策。


　　二是本轮调整的时间和幅度？我们的判断是调整时间将持续两年左右，房价调整幅度在30%以内。由于我国目前正处于高通胀阶段，存在名义价格微调甚至小幅上涨、而以实际价格下调来完成房价调整的可能。


　　三是调整将如何影响上市公司业绩？我们认为，房地产市场调整对行业08年业绩不会有太坏的影响，即便在悲观情况下，行业内重点公司也应该能保持30%左右的业绩增长。但是09年如果房价下跌或者滞胀，对上市公司影响会比较大，行业可能面临整体业绩下滑。这也是目前我们对于投资地产股最大的疑虑。从资金压力方面看，个体差异较大，有些公司会面临一定压力，资金充裕的公司将取得较好的发展。


　　四是地产板块目前估值是否合理？我们认为，从国际估值角度看，目前地产股的估值已经基本接轨了。但是相比香港上市的内房股，仍有30%左右的溢价。NAV已经处于折价阶段，这也从另一个方面说明了估值基本合理。


　　但是我们并不认为，估值合理=确定性投资机会，在09年房地产市场形势尚未明朗之前，我们建议谨慎配置地产股，因此我们暂将行业评级调整为“中性”。我们相信，下半年板块存在超跌反弹的投资机会，但是行业基本面难有大的改观,因此，板块表现难以显著超越大盘。


　　对于行业龙头地产股，目前可以考虑逢低介入。行业龙头在房地产市场小幅调整的阶段并不容易伤筋动骨，反而有良好的收购兼并，扩大规模和市场占有率的机会。


　　从今年以来上市房企拿地的情况，我们可以发现如下特征：一是拿地的公司非常少，这跟行业资金链紧张和目前房地产市场处于调整有关；二是平均楼面地价2100，相对去年明显降低，应该说现在拿地的成本和风险远小于去年楼市疯狂的阶段；三是行业龙头万科和保利在市场调整的阶段，积极拿地扩大土地储备规模，资金和发展战略上的优势不言而喻。


我们相信在不远的未来，房地产板块的市场表现将出现分化，一荣俱荣、一损俱损的局面将会改观，行业龙头将获得更高的溢价。事实上，从美国大中小盘地产股与房价指数的历史走势中，我们也可以看到大盘地产股走势明显强于中盘和小盘股。


【免责声明】上海大牛网络科技有限公司仅合法经营金融岛网络平台，从未开展任何咨询、委托理财业务。任何人的文章、言论仅代表其本人观点，与金融岛无关。金融岛对任何陈述、观点、判断保持中立，不对其准确性、可靠性或完整性提供任何明确或暗示的保证。股市有风险，请读者仅作参考，并请自行承担相应责任。