主题：招商银行继续看好公司应对周期波动的能力

招商银行(600036)继续看好公司应对周期波动的能力

这次的降息措施对于招行带来一定负面影响，公司通过自身的资产负债关系分析系统得出的测算结果是，此次降息和降低存款准备金率组合措施对招行08年和09年的净利息收入的负面影响分别是1.6亿元和10.4亿元。我们认为，央行下调贷款基准利率以及部分银行存款准备金率的举措从目前看来，还不能被理解为打开了贷款利率下降趋势的大门，现阶段的降息更多的有确保经济相对稳定，缓解外部冲击压力的意味。
资产质量变化的原因
之所以出现逾期期限不同的贷款增减不同步的现象，主要由于招行对于零售贷款、信用卡贷款采取了严格的分类，6个月到1年逾期贷款增加了4.27亿元，招行的解释也是主要来自于信用卡业务。信用卡贷款逾期6个月以上银行很可能要通过诉讼等司法程序才能收回贷款本息，面对个别分布、拖欠金额不大的逾期客户，银行的追讨成本包括司法执行的成本会较高，对于银行而言确实是一把双刃剑。
关于持有美国债券的情况及收购永隆银行
公司公告持有雷曼兄弟公司债券7000万美圆，其中次级债1000万，公司表示次级债的损失概率比较大，高级债预计可偿付60%-80%。公司与永隆大股东订有协议，收购完成后如发现其资产质量与事先陈述的不符合，永隆目前的大股东将负责赔偿，招行已经委托机构对收购永隆银行的商誉进行了减值测试，但永隆自身持有的涉及雷曼公司的债券投资将以永隆的公告为准。
可望顺利应对经济的周期波动，维持增持评级
通过调研，我们切实感受到招行管理层对于周期下行的演进、降息带来的不利影响有着深刻的理解，但也进一步增强了我们对招行在经济周期中的应对能力以及业绩结构继续提升的前景的认识，我们维持我们在招行中报点评中的基本观点，良好的收益结构和注重安全性的公司贷款结构令招行对于经济周期下行的适应能力强于同类银行，维持对招行增持的评级。
降息的影响
在高利差，手续费佣金收入比重上升、成本收入比和所得税负担下降等综合因素的推动下，上市银行的资产收益率在08年上半年达到了历史高位，央行近期对于贷款利率的下调对于银行未来业绩的走势到底会产生何种影响，具体对于招商银行08年和09年的利息收入有何影响。招行表示，这次的降息措施对于招行带来一定负面影响，公司通过自身的资产负债关系分析系统得出的测算结果是：此次降息对公司08年净利息收入的负面影响约为2亿元，对于09年的净利息收入的负面影响约为11.8亿元。1个百分点的存款准备金率下调对公司08年净利息收入的正面影响约为0.4亿元，对于公司09年净利息收入的正面影响约为1.4亿元，综合下来，此次组合措施对招行08年和09年的净利息收入的负面影响分别是1.6亿元和10.4亿元。
招行表示，过去几年在利差水平节节攀高的情况下，招行保持利率敏感性资产大于利率敏感性负债，两者之比一般维持在105%-108%左右，在当前贷款利率下调，利差面临下降的情况下，招行未来将逐步家大利率敏感性负债的配置。在贷款结构上，招商银行表示将继续对贷款的期限结构进行调整，控制中长期贷款，加大流动资金贷款的发放力度。
由于贷款投向偏重于基础设施等安全性高的行业，招行的贷款平均利率在上市银行中处于较低水平，招行表示公司也加强了对于贷款收益能力的主动管理，上半年招行贷款中利率下浮比例由52%下降到47%，实施基准利率的比例由28%提高到32%，利率上浮比例由19%上升到20%，下半年招行已将风险定价能力纳入分行的考核。公司还表示，贷款平均利率取决于贷款的行业结构和期限结构，目前招行在贷款行业分布上偏好于低风险的行业，期限上中长期贷款占比较其他银行低，目前招行贷款的利率与其承担的风险是相匹配的。公司贷款的平均利率在6.8%左右，绝大部分贷款都是三级以上贷款，风险得到良好控制，公司也没有放松在中小企业贷款领域的开拓，在苏州设立的小企业贷款中心，逐步加大中小企业贷款的拓展力度。
我们认为，央行下调贷款基准利率以及部分银行存款准备金率的举措从目前看来，还不能被理解为打开了贷款利率下降趋势的大门，现阶段的降息更多的有确保经济相对稳定，缓解外部冲击压力的意味。从目前贷款利率的绝对水平与各项价格指数特别是PPI相比仍显得较低，过低的实际贷款利率不能真实反映资金的实际成本，对于提高资金运用效率和资源配置效率而言都是不利的，另一方面在当前国内福利体系仍很不完善、房价高企的环境下，居民储蓄率在相当长的时期内会维持高位，银行资金成本上升的压力不会迅速加大。因此尽管银行的利差长期看有下降的趋势，但那是会建立在利率市场化进程进入一个新阶段以后才会逐步明朗化。
资产质量变化的原因
中报披露上半年招行不良贷款双降，逾期3个月以上贷款下降5.31亿，公司透露的逾期贷款余额增加了约4亿元，招行表示之所以出现逾期期限不同的贷款增减不同步的现象，主要由于招行对于零售贷款、信用卡贷款采取了严格的分类，逾期一天也算逾期，而零售贷款特别是信用卡贷款由于自身特点，出现短时间的逾期是很正常的现象，一定程度下也符合银行的偏好（如信用卡贷款的短时间逾期产生的银行高额罚息收入）。但6个月到1年逾期贷款增加了4.27亿元，招行的解释也是主要来自于信用卡业务。依照一般的判断，信用卡贷款逾期6个月以上银行很可能要通过诉讼等司法程序才能收回贷款本息，面对个别分布、拖欠金额不大的逾期客户，银行的追讨成本包括司法执行的成本会较高，由此看来，信用卡贷款对于银行而言确实是一把双刃剑，银行如何在获取高收益率的同时合理防范于风险是银行面临的重要挑战。
招行表示，目前包括招行在内的各主要银行对于明年中期以前的资产质量状况有较大信心，但明年下半年的情况则有较大不确定性，招行对近期间不良率的目标是控制在2%以内。
个人贷款、中间业务的发展
目前招行的按揭贷款中40%左右集中在深圳、上海、北京地区，其中深圳20%左右，上海和北京各9%左右。上半年新增的零售贷款超过交行，个贷今年将维持平稳增长，增量在300亿元左右，中间业务收入08年增长有望保持在30%-50%左右。目前公司按揭贷款中一手房按揭约占76%，二手房按揭占24%。
今年以来招商银行信用卡的发卡速度略有放慢，对此公司的解释是根据公司的战略，更多追求有效客户的数量而非单纯的发卡量，今年公司新增发卡量的目标在400-500万张，而新增信用卡有效客户则计划达到600万。
针对投资者关心的招行理财产品的问题，去年前三季度招商银行理财产品以与资本市场挂钩产品为主，去年四季度以来进行了一些调整，目前主推的理财产品以固定收益类为主，如信贷资产证券化、票据、债券类产品，与资本市场关联度下降很多，公司表示，在当前居民资产回流银行，银行定期存款比重有上升趋势的情况下，发展理财业务是实现银行与客户双赢的理想途径，理财业务未来发展力度将不会减弱。
关于持有美国债券的情况及收购永隆银行
招商银行的外币债券投资约20亿美圆，其中9亿美圆价值与金融市场密切相关，其余主要是美国国债及政府债券。近日公司公告持有雷曼兄弟公司债券7000万美圆，其中次级债1000万，公司表示次级债的损失概率比较大（我们认为可能有必要全额计提拨备），高级债预计可偿付60%-80%。
公司收购香港永隆银行53.12%股权的程序可望在近期完成，公司与永隆大股东订有协议，收购完成后如发现其资产质量与事先陈述的不符合，永隆目前的大股东将负责赔偿，招行已经委托机构对收购永隆银行的商誉进行了减值测试，但永隆自身持有的涉及雷曼公司的债券投资将以永隆的公告为准。通过发行300亿元的次级债完全可以满足收购的资金需求，预计收购完成后，资本充足率仍将保持在10%以上，未来两到三年，公司将继续通过内生的资本增长来提高保持公司的资本充足。
可望顺利应对经济的周期波动，维持增持评级
通过调研，我们切实感受到招行管理层对于周期下行的演进、降息带来的不利影响有着深刻的理解，但也进一步增强了我们对招行在经济周期中的应对能力以及业绩结构继续提升的前景的认识，我们维持我们在招行中报点评中的基本观点，良好的收益结构和注重安全性的公司贷款结构令招行对于经济周期下行的适应能力强于同类银行。鉴于降息的影响，我们分别下调中报点评中对招行08年和09年的业绩预测1.29%和3.55%，08、09年的净利润将分别达到267.29亿元和358.56亿元左右，每股收益分别为1.84元和2.53元左右，维持对招行增持的评级。
　　




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