主题：民生银行：调低目标至6.8元

上半年净利润增长主要得益于有效税率下降、盈利资产增长和息差扩大，此外费用收入比下降和非息收入比重上升贡献也很大。民生银行在2季度的收入环比增速要远远高于所有已经披露银行的水平，我们认为这部分由于其会计上收入确认的方式和时间可能不平滑有关。

　　上半年民生银行的存款规模增速明显下降，而贷款利率季度间波动较大。以存款平均余额计算上半年仅增长了14％，要低于行业增速。可见事业部转型对其业务的扩张仍有不利的影响，不过，民生的同业负债的高增长部分弥补了存款增速的下滑。民生存款的定期化水平要明显低于同类银行水平，存款成本上升幅度较小。同时贷款利率上浮水平也要略于同类银行。让人关注的是2季度民生的贷款利息收入有大幅的增长，我们认为除会计确认的原因外，真实的平均贷款利率有了明显的上升。手续费收入继续高增长，投资美联银行损失确认。

　　民生银行上半年手续费收入增速要高于兴业银行和深发展，在已经披露的银行中最高，除银行卡以外，主要增长项目与信贷和资本市场有关的财务顾问收入。一部分体现了民生银行事业部改革的成效，一部分也是民生银行较为激进的经营策略的结果。但民生银行在2008年上半年确认了投资美联银行的市值损失，非息收入贡献有所下降。费用增速下降，或与非员工费用支出确认有关。

　　民生银行2008年上半年费用增长为民生历史较低增速，其费用收入比因此大幅下降。增速下降主要因为非员工费用增速为历史最低水平。考虑到民生银行在网点增长较快。我们认为2008年上半年，民生银行非员工费用的压缩很可能与费用支出的会计确认有关，下半年增速将上升。不良资产出现上升，拨备覆盖不足。从各项指标看，民生银行的资产质量都在上半年出现了下降，下降程度在已经披露中报的银行中是较多的。民生银行目前的拨备覆盖水平也相对较低，未来拨备支出上升压力较大。长期增长势头较好，短期风险有所上升。2008年下半年，由于费用恢复性的上升，利润增速会回落，2008年后信贷成本会逐渐上升，2009年利润增速会有所下降，之后开始回升。

　　目前民生银行估值仍较有吸引力，投资评级仍为买入，但出于对资产质量的担心，我们调低民生银行的目标价到6.8元，


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