主题：复星医药在多个细分市场占据优势

长期股权投资和PE投资是复星医药股权投资的两条主线
复星医药的股权投资主要有两个方向：一是长期股权投资，即围绕医药主业，在细分目标市场中，控股或参股具有细分市场竞争力的医药类企业，并长期持有股权；二是纯粹财务目的的中短期PE投资，通过参股企业的上市和股权转让，最终实现投资收益。我们又将长期股权投资划分为主营业务（含其它业务）和参股性质长期投资，其主要区别在于持股比例的不同。
通过长期股权投资，复星医药已在多个细分市场占据优势
医药流通领域的国药控股；医药工业领域的湖北新生源、重庆药友、桂林制药、江苏万邦都在各自细分市场占据一定优势。
PE投资是复星医药产业-资本互动模式得以持续的重要条件
通过适时的股权转让保持收益的稳定性和现金流的充沛，降低经营风险，获得持续发展动力。如友谊复星的转让、海翔药业的减持都是如此。
复星医药的价值有所低估
我们认为：参股性质长期投资收益与PE投资收益有本质不同，市场未能将二者相区别，这是市场未能正确判断复星价值的一个主要原因。
我们采用分部加总法，将长期股权投资（主营业务、其它业务以及参股性质长期投资）合并计算，再将其PE投资部分加总进来，合理估值为9.48元。由于公司的长期股权投资部分可能会因各种意想不到的原因而减持，从而削弱对公司长期投资的基础，PE投资业务又直接受到资本市场景气度的影响，所以我们下调评级为"谨慎推荐"。
投资概要
驱动因素、关键假设及主要预测：
不同于业内多数公司，我们判断驱动复星医药成长的两大因素是：（1）公司聚集于细分市场龙头的战略能够确保公司充分分享医药行业的持续高成长，主营业务利润和参股性质长期投资收益持续增长；（2）公司的PE投资能够持续进行。
我们对公司未来3年的关键假设和预测如下：
（1）公司不改变长期股权投资策略；（2）主营业务中的医药工业收入CAGR 11.33%，医药商业收入CAGR 6.13%，医药工业和商业毛利率分别由2007年的43.3%、9.6%下滑到2010年的42.0%、9.4%，综合毛利率由27.06%提升到2010年的29.62%；（3）参股性质长期投资收益稳定增加，未来3年CAGR14.43%，主营业务和参股性质长期投资在营业利润中比重由2007年的51.54%提升到2010年的79.53%；（4）PE投资的企业今后未能上市或转让，其投资收益按权益法核算，以5%的速度增长，2008年有一次性的股权转让收益，2008-2010年有二级市场出售股权收益，2008-2010年PE投资收益分别为41537.90、19680.91、21090.89万元。
我们与市场不同的观点：
（1）市场对复星医药一直存在误解，认为它仅仅是一家PE类的公司，但我们认为：复星医药首先是复星系的医药产业投资平台，至少在目前阶段，公司并不是要成为一个行业的整合者或者纯粹PE性质的投资公司，公司在复星系存在的主要价值是战略性投资于医药行业，逐渐获得更多的细分市场优势，分享整个医药行业的高成长。PE投资业务仅仅是公司业务的一部分，是公司产业-资本互动模式得以持续的重要条件。
（2）不同于市场上对复星的投资收益简单给予低估值的做法，我们认为：由于参股性质长期投资收益具有持续性，应与PE投资收益相区别，采用不同的估值方法，才能正确评估公司的价值。因此，我们将稳定的参股性质长期投资与公司的主营业务、其它业务一并估值。
公司估值与投资建议：
我们分别采用市盈率法估值（2008年16倍PE）、分部加总法估值和DCF估值（WACC=10.89%，永续增长率=3%），估值分别为9.76、9.48和7.23元。根据公司的业务结构和经营模式，我们认为分部加总法更为合适，即公司的合理估值为9.48元。
由于公司的长期股权投资部分可能会因各种意想不到的原因而减持，从而削弱对公司长期投资的基础，同时整个行业估值水平下降，公司PE投资业务又直接受到资本市场景气度的影响，所以我们下调评级为"谨慎推荐"。
股价表现的催化剂：
长期股权投资收益超出预期；PE投资的储备项目上市或发生重大股权转让。
主要风险因素：
（1）部分长期投资可能受到来自多方面的压力而无法持续，导致投资者难以坚持长期投资，从而难以完全分享公司的成长；（2）公司的业务模式决定其收益受资本市场情况影响较大，如果目前的低迷走势持续，PE投资收益可能大幅度下降，可能对公司的现金流产生较大压力；（3）公司不对下属公司进行整合的策略决定了管理费用和营销费用较难随公司规模增加而有效下降。
我们认为：目前行业的估值水平趋于合理，可对比公司2008、2009年平均预测市盈率（算术平均）高于医药行业平均市盈率，反映出市场对标杆公司价值和长期竞争能力的认可。
2、估值
（1）市盈率法估值
我们预测公司2008、2009、2010年的收入分别为37.88、40.75、43.56亿元，净利润分别为：75816.35、68482.32、78440.72万元，每股收益分别为：0.61、0.55、0.63元。
按照惯例，作为一家控股型公司，复星医药的估值要在同类公司基础上打个折扣。我们认为：复星医药在多个细分市场的地位并不明显逊色于A股中各子行业的优秀公司，给予行业的八折（2008年16倍，相当于行业标杆公司市盈率的五五折）已足够谨慎，对应股票价格为9.76元。
（2）用分部加总法评估公司的价值
我们根据公司的业务构成，采用将公司长期股权投资（主营业务、其它业务以及参股性质长期投资）合并计算，再将其PE投资部分加总进来的办法。
1）长期股权投资的价值
我们认为：由于参股性质长期投资收益具有持续性，将参股性质长期投资收益与PE投资收益，尤其与在二级市场炒股带来的投资收益相区别，才能正确评估公司的价值。参股性质长期投资的收益不能按PE投资的方法进行估值。因此，我们将参股性质长期投资与公司的主营业务、其它业务均作为长期股权投资一并估值。我们在不考虑PE投资收益的情况下，对公司业务重新进行了估值，得到的结果是：
2008、2009、2010年EPS分别是0.35、0.42、0.50元，由于已经剥离了一次性的PE投资收益，我们给予行业的平均估值2008年20倍市盈率，则该部分的价值为7.00元；如果对该部分试用DCF模型，则在WACC=10.89%，g=3%的情况下，DCF估值为6.93元。
2）PE投资部分的价值
PE投资部分价值包括PE投资中未上市公司的价值、在二级市场变现的股权收益（含申购新股收益）和已经确定的股权转让的收益；其中PE投资中未上市公司的价值分别采用投入成本法和预期的退出市盈率法（15倍）进行估值。
3）我们认为：情景2是更切合实际的估值方法，此种情况下公司合理估值为9.48元。
（二）绝对估值分析
我们也试用自由现金流的DCF方法对公司（包括全部投资收益）进行绝对估值，在WACC=10.89%，g=3%的情况下，DCF估值为7.23元。具体内容参见详见第14页的表13。
但我们认为，隐含大量股权投资和转让的投资控股型公司未来的现金流难以准确预估，所以该估值结果仅为参考，指导意义并不强，在不区分参股性质长期投资收益和PE投资收益的情况下更是如此。
（三）投资建议和评级
我们认为，对于控股型公司采用分部加总法更为合适，公司的合理估值为9.48元。
由于公司的长期股权投资部分可能会因各种意想不到的原因而减持，从而削弱对公司长期投资的基础，同时整个行业估值水平下降，公司PE投资业务又直接受到资本市场景气度的影响，所以我们下调评级为"谨慎推荐"。
三、两条主线引领股权投资
（一）复星的商业模式以控股参股为特征
市场对复星医药一直存在误解，认为它仅仅是一家PE类公司，但我们认为：复星医药首先是复星系的医药产业投资平台，作为一家控股型公司，复星医药的运营方式就是通过不断的参股、控股获得不断的发展机会。至少在目前阶段，公司并不是要成为一个行业的整合者或者纯粹PE性质的投资公司，公司在复星系存在的主要价值是战略性投资于医药行业，逐渐获得更多的细分市场优势，分享整个医药行业的高成长。PE投资业务仅仅是公司业务的一部分，是公司产业-资本互动模式得以持续的重要条件，是公司意图实现跨越式发展的助推器。
（二）长期股权投资和PE投资是股权投资的两条主线
1、长期股权投资区别于PE投资的关键因素在于持股时间和减持可能性
我们认为复星的股权投资主要有两个方向：一是长期股权投资。即围绕医药主业，在细分目标市场中，收购或参股具有独特竞争力的医药类企业，并长期持有股权，形成集团内完善的医药产业链；二是纯粹财务目的的中短期PE投资，通过参股企业上市和股权转让，最终实现投资收益。在本报告中，我们将长期股权投资以外的其它股权投资均暂定位于PE投资。
我们划分长期股权投资和PE投资的主要指标有5项，分别是：持股时间、减持可能性、在公司发展中的战略地位、在细分市场的地位、持股比例，其中最关键的是持股时间和减持可能性。
2、参股性质长期投资与PE投资的投资收益有本质不同
我们认为：由于参股性质长期投资具有持续性，参股性质长期投资带来的投资收益与PE投资的投资收益有本质不同，估值方法不能一概而论。只有将参股性质长期投资带来的投资收益与PE投资收益，尤其与在二级市场炒股带来的投资收益相区别，才能正确评估公司的价值。
事实上，将来自主营业务、参股性质长期投资和PE投资的投资收益分开，就可以清晰的看出，来自主营业务和参股性质长期投资的利润将逐步增加。
（三）复星的主营业务和参股性质长期投资都属于长期股权投资
1、主营业务和参股性质长期投资的主要区别在于持股比例的不同
我们将复星的长期股权投资划分为两部分：主营业务（含其它业务）和参股性质长期投资，其主要区别在于持股比例的不同。持股超过50%（含50%）、拥有绝对控制权且纳入合并报表范围的为主营业务（含其它业务）；持股不足50%、没有控制权且不纳入合并报表范围的为参股性质长期投资。
2、参股性质长期投资的重点是医药行业我们按所在子行业进一步将参股性质长期投资划分为4部分：
医药工业（天药集团、广西花红）、医药分销（国药控股）、医药零售（北京金象、上海药房、南京老山）及其他（复地），其中，医药行业是其参股性质长期投资的重点。
（二）医药工业占主营业务比重增加是综合毛利率提升的主因
我们认为：由于医药工业所占份额明显增加，抵消了该部分毛利率下滑的负面影响。这是公司综合毛利率提升的最重要因素，其影响程度超过了主营业务其它部分毛利率上升的影响。
从综合毛利率变化对主营业务各构成部分毛利率变化的敏感性分析中可以清晰的看到这一点。
下面简要介绍部分占据细分市场优势的子公司业务。
1、湖北新生源--技术和成本优势铸就特种氨基酸领导地位
湖北新生源是央行指定的行业景气调查定点企业，1996年进入到特种氨基酸生产领域，其产品以L-精氨酸和L-半胱氨酸为主，两种主要产品的市场占有率超过40%。资料显示：目前公司85%以上的氨基酸产品出口，出口额占全国同类产品的35%以上，以欧美、日本、韩国为主要市场。
公司的优势在于：凭借独特的水解法生产技术提高了母液的综合利用率，有效降低了成本，再结合低廉的原料成本，使得公司的成本较国内外以发酵法生产特种氨基酸的企业更低，从而拥有较强的竞争力；随着市场集中度的提升，公司已经在产品定价上拥有较强影响力，这使得公司拥有更高的利润空间。
2、江苏万邦--努力拓展治疗糖尿病药物产品线的动物胰岛素龙头
江苏万邦是国内最大的胰岛素生产基地，公司生产的动物胰岛素占据国内动物胰岛素市场90%的市场份额（动物胰岛素只占据国内胰岛素市场的15%左右）。
江苏万邦未来持续成长的关键因素在于是否能及时开发和推广第二代（重组人胰岛素）和第三代胰岛素（胰岛素类似物）。目前该市场掌控在诺和诺德、礼来和赛诺非-安万特公司手中，三家合计占据全球份额的90%，中国市场的95%以上，包括万邦在内的本土企业目前只能针对低端市场。寻摇钱术 到顶点财经
我们认为：公司依靠专业化推广及建立糖尿病服务中心强化推广，并辅以万苏平、万苏琪等口服治疗糖尿病药物，仍有机会待到第二代胰岛素量产并替代部分进口产品。
3、桂林制药--青蒿类制剂的最重要参与者之一
桂林制药控股子公司桂林南药的主导产品是青蒿琥酯、阿莫地奎，主要用于疟疾的治疗，目前产能约为每年6000万到1亿人份。
WHO已经确定4种青蒿药物加喹咛类药物为抗疟疾的首选方案，桂林制药可生产其中三种，其中青蒿琥酯片+盐酸阿莫地喹片联合用药通过预认证，取得了WHO抗疟联合用药迄今唯一的中国供应商资格，成为全球除诺华公司外仅有的WHO合格联合用药预供应商，青蒿类制剂市场占有率稳步提升，2007年公司青蒿类抗疟药出口量已经跃居中国第一位。
需要指出的是：青蒿琥酯不是原料药，所以国内青蒿素原料药价格的下跌反而有利于降低成本，而非市场广泛认为的负面影响。
4、重庆药友--挖掘保肝药市场
主打产品阿托莫兰占据同类保肝药市场约60%的市场份额，另外公司加大了对于心血管、肝病及肿瘤相关领域的研发投入力度，未来重点发展以脂质体、纳米为核心的DDS（药物释放技术）技术。
5、重庆凯林--融入全球产业链的特色原料药生产企业
公司聚焦在特色原料药全球市场方面，主导产品盐酸克林霉素占据美国市场60%的市场份额，其他产品文拉法新、阿伦磷酸钠等也具有较强的竞争优势。
（四）医药工业的提升导致主营业务贡献的利润增加
优势子公司贡献的利润不断增长，抵消了暂不贡献利润和亏损业务的影响，进而导致主营业务贡献的利润增加。
但需要指出的是：其提升比例将在很大程度上受PE投资收益数额影响，如果PE投资收益增加明显，医药工业贡献利润所占比重的增加程度可能小于我们的预测，但这种情况下，复星的利润增长将超出我们的预期。
（二）国药控股--参股性质长期投资的成功典范
由于行业地位重要、未来发展空间巨大和对复星的利润贡献较大，我们着重分析一下国药控股对公司业绩的影响，其他公司暂不进行深入分析。
1、我们的关注重点并不在于国药控股上市与否
不同于市场上的多数观点，我们认为：复星参股国药控股，并不是为了上市套现，而是为了完善公司的产业链条，无论国药控股上市与否，复星医药都将分享其成长。
如果国药控股上市，公司股权可能被稀释。按照发行股本占总股本的25%计算，在复星不增资扩股，不改变目前股权比例的前提下，国药控股上市后复星持有的股权将稀释到37.63%，如果国药控股利润增速不变，复星的投资收益将下降20%。因此从获得稳定投资收益维持市值稳定的角度出发，复星不仅不应减持套现，反而应该择机增持国药股权以确保利益。
3、长期持有国药控股股权将带来公司价值的稳定增长
基于前文对国药控股业绩的预测，我们尝试估计长期持有国药控股带来的价值增长。
我们谨慎给予国药控股2017年15倍市盈率，其价值将达到328.5亿元，复星持有的47.04%股权价值为154.5亿元，远远超过目前公司的总市值，股权价值的年均复合增长率达到19.12%。可见，长期持有国药控股股权将带来复星医药公司价值的稳定增长。
六、PE投资业务对业绩和现金流影响重大
（一）众多储备项目的低估值水平预示未来业绩提升空间较大
1、复星医药的储备项目众多
复星一直在进行PE投资业务，2007年后更是明显加速，连续投资了山东滨化等多家企业。投资的企业中，海翔药业、水晶光电等已上市，为公司带来极为丰厚的收益。从这个意义上看，复星医药确有与PE相近之处。
2、储备项目的估值水平并不高
我们尝试考察复星医药PE储备项目的估值水平。假设复星医药以PE投资企业对上市公司2008年预测净利润的影响为基数，用实际的投资金额（不考虑收到的分红）再次购买，则PE投资项目估值水平=投资金额/PE投资企业对上市公司2008年预测净利润的影响这其实相当于市盈率法估值。结果显示：复星医药的PE投资业务储备项目折算的估值水平并不高，仅相当于2008年7.5倍市盈率。如果剔除神力科技等投入较多，利润较少的企业，估值水平更低。
我们认为：在目前的储备项目中，不少企业的资质并不逊色于中小板上市的某些企业，假以时日，仍有很多上市的机会，复星医药也将因此获得更为丰厚的投资收益。目前这些企业较低的估值降低了风险，也预示着未来的业绩增长潜力较大。
（二）股权出售或转让收益有利于提高收益，保持现金流稳定
1、近期可在二级市场出售的股权仍然较多
公司持有多家上市公司股权，并已适时在二级市场出售，我们认为这种情况仍将持续，具体涉及的公司及其带来的收益预测如下表。
2、股权转让收益对业绩影响巨大
（1）股权转让是合理和必然的行为
我们判断：出于业务向主业集中、提高业绩以及稳定现金流的目的，股权转让行为应当具有一定的持续性，旗下子公司、孙公司甚至公司目前长期持有的复地股权等长期股权投资也可能在时机成熟时转让，从而获得投资收益，这是合理和必然的行为。
但由于股权转让的时间点及具体对象难以把握，我们在预测时保守假设：除已发生的友谊复星、湖北天下明、国药股份外，2008年不再有新的股权转让发生，2009、2010年暂无股权转让发生。
（2）2007年友谊复星的股权转让明显提升了公司2007、2008年利润
友谊复星的股权处置共分两个阶段，第一阶段转让25%的股权，第二阶段转让23%的股权。其中第二阶段安排为：豫园商城于2008年6月30日前向复星医药支付与友谊复星23%股权相对应之转让价款的55％，即人民币18,446.86万元；自友谊复星23%股权转让完成后10个工作日内向复星医药付清与友谊复星23%股权相对应之转让价款的余额人民币15，092.89万元。整个股权转让共可以获利3.57亿元，分别增厚2007、2008年EPS 0.15、0.14元。
（3）湖北天下明和国药控股的股权转让对公司业绩影响很小
预计湖北天下明的股权转让收益仅有648.2万，约增厚2008年EPS 0.0039元；国药控股的股权转让收益约增厚2008年EPS 0.0065元。二者股权转让对净利润的影响很小，
3、适时转让有利于改善公司的现金流量
复星医药对外大量投资需要充沛而稳定的现金流作为支撑，我们认为其股权转让和出售行为对于公司持续进行对外投资并保持参股性质长期投资部分的稳定性发挥着重要作用。
（三）资本市场状况对PE投资收益有实质影响
1、市场低迷对拥有较多储备项目的现有PE投资负面影响较大摇钱术：曝光主力最新操作动向
我们认为资本市场低迷至少在三个方面对PE投资造成负面影响：（1）市场低迷时IPO速度减慢，储备公司上市可能性下降；（2）发行价格较低，上市后估值较低，公司获得收益下降；（3）如果PE投资长期无法顺利退出，公司的现金流可能受到影响。
2、市场低迷时对复星医药继续进行PE业务也有有利之处
可能以较低的价格获得股权，从而提高未来的收益，但这应以公司的资金链条安全为前提。
3、保守情况下的假设--未来3年内储备项目不上市或转让
基于谨慎原则，我们最保守的假设这些项目在未来3年内不发生上市或股权转让，未给复星医药带来投资收益。这样，未来3年的PE投资收益包括以下三部分：（1）按权益法核算的PE投资收益，保守假设以5%的速度增长；（2）2008年有一次性的股权转让收益；（3）2008-2010年有二级市场出售股权收益。
七、公司竞争优势来自出色的股权投资能力
（一）选择优秀团队为基础的长期股权投资是公司的核心能力
与业内多数公司不同，公司在参股性质长期投资方面的竞争力体现在如下几个方面：
1、对整个医药行业发展的把握能力
公司选择了投资于整个医药行业的发展，在优势细分市场做大做强，正是基于对整个行业发展趋势的判断，而投资经验的不断增加又反过来增强了对行业发展的把握和认识。
2、选择并进入细分市场的机会和能力
公司长期股权投资的对象几乎全部是细分市场龙头，体现了公司选择细分市场的基本思路；在得到市场机会的时候，能够把握机会进入，体现了公司的综合运作能力。
经过长时间的培育，公司已经在多个细分市场占有优势，尤其是在极为重要的医药分销领域与中国医药集团总公司共同培育出了国药控股这家行业龙头，仅此一项，就足以奠定公司在中国医药行业的地位。
3、选择优秀团队的能力
这是复星多年来一直进行收购和股权投资并取得很大成绩的一个关键因素。
公司在选择细分市场的同时，也在选择相应的管理团队，如果没有优秀团队，复星宁可放弃。这是因为对自己能力的充分认识、对具体管理的充分放权、对优秀团队的高度信任以及管理团队的高度执行力，复星才获得了不断扩张的持续能力。
4、潜在的协同效应
除医疗机构外，公司业务遍布医药工业和商业，拥有完整的产业链，有利于公司下属各公司发挥协同作用。虽然目前公司并未刻意进行整合，但是，无论如何，这种潜在的优势都是存在的，未来可能会发挥作用。
5、长期股权投资是公司分享医药行业的高成长的关键
我们认为：虽然公司并未对旗下资产进行大规模整合，导致协同效应无法充分发挥，也没有充分发挥出规模优势，但是公司也因此避免了整合所带来的文化冲突等负面影响，且给了各子公司充分的发展空间，有利于鼓励积极性，同时，有助于规避过于倚重某几种产品的风险。我们认为：在目前阶段，这样的战略是合理且审慎的。在未来几年内，公司仍将保持这样的策略，这种策略也决定了公司可能分享医药行业的高成长，如果公司能成功培育出更多的细分市场优势，公司业绩增速存在长期超越行业增速的可能性。
（二）精明谨慎的PE投资是产业-资本互动模式持续的重要条件
公司在PE投资方面也有一定特色，我们认为这主要体现在项目选择、风险控制方面。
在项目选择上，以具有稳定利润和成长性的项目为主，具有在未来2-3年内上市的可能性，这样公司可以迅速变现，以规避风险并获得下一轮投资的资金；同时，对于选择出现失误的项目或者与公司发展方向不相一致的项目，迅速的股权转让有利于保持现金流的稳定，维持其产业-资本互动模式的持续运行。
（三）长期股权投资和PE投资共同构建公司的未来
如果复星医药继续坚持这样的运营战略，我们可以大胆假设：由于行业集中度逐步提高，公司的长期增速超过医药行业的整体增速的概率将越来越大，只要公司控制好现金流，把握好内生和外延式增长的关系，这种产业-资本互动模式就具备持续下去的客观条件，即复星在不断进行股权投资的同时，对其各项投资业务不断进行梳理，对非核心业务进行出售和转让，通过适时的股权转让保持收益的稳定性和现金流的充沛，降低经营风险，获得持续发展动力。
八、主要风险因素
部分长期股权投资可能受到来自多方面的压力而无法持续，导致投资者难以坚持长期投资，从而难以完全分享公司的成长；公司的业务模式决定其收益受资本市场情况影响较大，如果目前的低迷走势持续，该部分业务收益可能大幅度下降，可能对公司的现金流产生较大压力；公司不对下属公司进行整合的策略决定了管理费用和营销费用较难随公司规模增加而有效下降。
九、股价表现的催化剂
长期股权投资收益超出预期；PE投资的储备项目上市或发生重大股权转让。
公司战略与竞争力分析
公司基本情况介绍
复星医药是一家控股型公司，通过不断参股控股，复星医药正在打造完整的医药产业链条，以期充分分享医药行业的高成长。其下属企业中，医药流通领域的国药股份，医药工业领域的湖北新生源、重庆药友、桂林南药、江苏万邦都在各自细分市场占据一定优势。
同时，复星医药通过适时的股权转让保持收益的稳定性和现金流的充沛，降低经营风险，获得持续发展动力。
我们预测公司2008、2009、2010年的收入分别为37.88、40.75、43.56亿元，净利润分别为：75816.35、68482.32、78440.72万元，每股收益分别为：0.61、0.55、0.63元。



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