主题：市评:危机下如何救市才见效 A股缘何一地黄金无人捡

来源：神光证券网
　■高善文认为，我国银行业发生危机可能性相对要小（摄影记者　娄启勇）
　　在日前举办的财富课堂上，安信证券首席经济学家高善文为读者分析---
　　美国总统经济顾问委员会主席爱德华·拉齐尔最近表示，美国部分地区可能已经陷入经济衰退。全球经济衰退已处于正在进行时，中国经济正在受到影响，危机之下我们面临的问题是什么？在这种情况下，怎样刺激经济才更有效？上周六，在本报与招商地产联手举办的北青财富课堂上，安信证券首席经济学家高善文为到场的读者进行了精辟的讲解。

　　■第一课：
　　从危机看中国房市和金融部门
　　高善文指出，从危机的性质和演化过程来看，本质上，美国这次金融危机还是由于房地产市场和银行或者说金融部门之间非常深刻的联系。银行是一个高杠杆的部门，靠大量的负债来运转，在向房地产市场提供大量的融资之后，一旦房地产市场出现问题，银行危机也会发生，那么现代经济体系的心脏停止跳动，就可能演化成经济危机。在这一点上，美国这次经历的金融危机跟日本1991年的经济危机相比并没有本质的不同。

　　高善文指出，中国的金融体系也涉及到房地产融资，在这一点上同日本、美国没有什么区别，但也存在一些明显的差异，因此发生严重危机的可能性相对要小一些，且能够很快被控制。这是因为：

　　第一，如果中国住户不能按揭还款的话，要对负债承担无限责任。也就是说，如果房价跌到住户资不抵债的情况下，住户已是负资产，但仍要向银行还款，这样对银行体系的保护力度非常大；而美国在正常的商业条件下，住房按揭承担的是有限责任，房价一旦跌到其资不抵债的情况下，可以把损失转嫁给银行。第二，我国房地产按揭贷款占全银行贷款比重在10%左右，比其他发达国家要小得多。但是很多人认为事实上中国银行对房地产风险的暴露要大很多，比如通过土地储备、土地的购置过程对房地产开发商形成的贷款，以及对建筑商发放的贷款。这样的看法是有道理的，但各国在这个层面上不完全具有可比性。因为细项数据披露不很充分，我国银行业对房地产风险暴露还不很清楚，但现在来看没有发达国家那么大。第三，我国房地产泡沫主要集中在价格层面，供应过剩层面上问题并不严重，住户部门的杠杆比例比较低，相应的银行风险暴露可控。


　　[B]"总之，目前我国房地产价格泡沫正在破灭，但不至于形成银行业系统性危机，短期成交量下降会对总需求的冲击比较大，但形成长期负面影响的可能性比较小，可以通过总量需求管理政策来应对。"高善文表示。[/B]

　　■第二课：
　　危机下我们面临的问题
　　"我们现在面对的问题就是需求，现在国内需求已经出现一些问题。比如今年三季度中国发电量的增长率是一位数，这是2003年以来从未出现过的，即使9月份的发电量曾反弹到7%，但对于中国这样一个高速增长的经济体来说，发电量的正常增长率维持在12%-15%之间才是一个比较正常的增长率。"高善文指出。

　　此外，以往一些国内需求增长非常快的行业也面临一些问题，高善文举例，八九月份，中国的汽车市场销售增长率下降到几乎为零。因为汽车销售的下降，所以汽车经销商的库存在急剧上升。流通渠道承受库存的上限一般不能超过月销售量的60%，但是现在已经超过这个水平。随之而来的变化就是汽车生产商规模的缩小，这也直接导致对钢铁的需求下降。高善文认为，从经济总量上看，在未来三个季度之内，GDP增速跌破9%没有悬念，跌破8%也有可能。
　　■第三课：
　　运用财政手段启动经济
　　"面对如此急速的经济增速下降，货币政策是重要的，能够起到固本培元的长期作用，但是尽快启动经济已经刻不容缓，财政手段更为有效。"高善文说。
　　高善文认为，货币政策的作用可以弥漫和渗透在经济体的各个角落，但是它需要比较长的时间才能发生作用。在美国、西欧，利率调整充分发挥作用的时间一般需要18到24个月。而财政政策最大的优势就是见效快，可以进行"精准打击"。"尽管货币政策很重要，但其全面发生作用最早要到明年下半年，甚至要到2010年。在目前的经济环境下，要尽快启动消费，最直接的办法就是启用财政手段。"

　　通过财政手段来刺激经济的方法有很多，比如上项目和减税。"我个人认为，财政刺激的规模应该占到经济总量的两到三个百分点，大约在5000亿-8000亿之间。"高善文表示。
　　此外，高善文提出，启动国内消费需求有三个方法：一是提高劳动者的收入，其中包括提高劳动者的收入增长率和劳动者的收入占国民收入分配之中的占比；二是尽快建立一个覆盖范围足够广的社会安全保障系统，包括医疗、教育和其他的社会公共服务在内；三是启动消费金融，即消费者在有消费的意愿，但现金存在约束的情况下，能够获得便捷、廉价的信贷。"这些均是我国经济发展的长期规划。"

　　"短时间内能够立竿见影的方法就是减税。操作上，减税可以有很多的办法，包括降低边际税率，提高个人所得税的免征额，将个人所得税从分项征收改为合并征收，个人所得税中提前扣除正常住房按揭所形成的月供支出等。"高善文认为，如果现在的财政政策及时有效，明年下半年经济增速会稳定下来，维持在9%或者更高的水平。

A股市场缘何一地黄金无人捡

国际金融报讯：从曾经高达20倍、30倍的A股上市公司股价市盈率，到现今的纷纷跌破净资产值，A股市场已经进入了遍地黄金的时代，然而，面对这“一地黄金”，真正愿意去“捡”的投资者却不多。虽然上市公司纷纷发起在二级市场上回购等利好行为，但惨淡的业绩报告却让投资者们望而却步。

三季度业绩明显下滑

虽然A股市场政策面暖风阵阵，但上市公司三季度的业绩报告却并不配合。根据相关统计数据显示，截至10月20日，两市共有753家上市公司发布了2008年三季报业绩预告。其中，业绩预计向好(预增和预盈)的公司占发布业绩预告公司总数的52.59%。与此同时，数据显示，753家公司中可比公司共699家，预计这699家公司今年第三季度实现净利润约392.36亿元，较去年同期下降约17.97%。此外，统计还显示，699家公司预计今年前三季度实现归属于母公司所有者的净利润约1394.31亿元，较去年同期实际数约下降3.42%。

“这些并不好看的数据让投资者对未来前景感到担忧，因为我们按现在的宏观经济状况，还难以看到转折点在何方。”齐鲁证券分析师提醒投资者，“目前两市大盘仍然处于下降通道内，投资者应该保持谨慎态度。”

多股跌破净值

在至今看不见底的A股市场中，已经有超过百只曾经如雷贯耳的股票跌破了净资产值，其中包括上海汽车、华电能源、上海电力、邯郸钢铁等，有些还是一些大盘蓝筹股，这些曾经是牛市中的行业顶梁柱，如今成为了机构抛售的主力，股价一路下滑，目前的股价比净资产下滑百分之几到百分之几十不等。

相比牛市时期30倍的A股市盈率，按上周收盘价格计算，目前沪深300一致预期动态PE(未来12个月滚动)是10.5倍；而全部A股的静态市盈率仅为16倍，市净率2.26倍。这是投资者在一年之前怎样都无法想象的。而从各行业的历史估值相比，2008年的各行业预测市盈率都处于了历史的低端。房地产、餐饮旅游、综合、信息设备、机械设备等行业比历史最低值低得多。

股价凸显投资价值

事实上，A股市场的股票所存在的投资价值投资者都已经发现。根据中国证券投资者保护基金公司日前公布的数据显示，9月份起，投资者信心开始回升，对股票估值的认同度持续提高，有七成以上的投资者认为，目前我国股票价格具有合理的投资价值。

然而，[B]从调查中发现，目前投资者仍然以短线交易为主，这也说明了投资者风险意识和承受能力比较薄弱，同时也表明了对股市反弹前景的不看好。[/B]根据调查显示，股民持股周期一般为7天至1个月和1至3个月的投资者分别为22.3%和22.8%，选择6个月以上的投资者仅为16%。投资者对整个大市的信心不足，也是将A股中那些曾经光彩四射的个股推向深渊的主凶之一。

未来风险依旧

对于未来A股市场运行的基调，安信证券认为前景依旧不乐观，“我国经济已进入典型的需求收缩型周期，结合货币政策较大的调整余地，我们需要在对市场流动性的变化持乐观态度的同时，谨慎面对经济随之而来的调整。两个看似相互矛盾的主题与心态，正是未来两个季度A股市场运行的主基调。”

安信证券认为，A股市场未来两个季度最大的投资机会来自估值的波动，但由于没有盈利的支持，这样一个波动可能是短期而且反复的，预期在等待盈利见底的过程中，市场会提供多次买入增持的良机。其次，由于估值的风险已经释放完毕，虽然盈利整体变化仍不乐观，但结构性机会依然存在。


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许小年:我们目前采取一系列措施不是救市 是托市
来源：上海证券报
美国政府最近引入的一系列政策，其实包含了两类完全性质不同的政策，一个是救急措施，另外一个是调节经济。到目前为止，我们所看到的政策，基本都属于救急，还没有谈到经济萧条之后如何刺激经济。

　　欧美政府的救市目标很少针对股票指数，而是针对金融机构和金融市场。看一下美国资本市场的历史，曾经有好几次股价大幅下跌，政府实际上都没救。比如1987年的黑色星期一，美联储发了一个将一如既往地维护市场的流动性的声明，什么意思，大家自己理解。另外，美联储在股价大跌时提高了向金融机构贷款的额度，除此之外没有采取任何其他动作。2000年新经济泡沫破裂，纳斯达克当年4月指数大跌，美联储没有采取任何行动，甚至在6月还加息一次，8月纳斯达克指数再次下跌，美国经济出现了明显衰退征兆，美联储才于12月开始减息。很明显，美联储那一次减息不是为了救市，而是为了防止美国经济由于科技泡沫的破灭而陷入衰退，针对的是实体经济。

　　1929年那一次大危机是美国政府该救而没有救，所以引起了银行的大面积倒闭，信心丧失，信用急剧收缩，最终导致了大萧条那样的灾难。真正动用货币政策来救援机构的是1998年，当时长期资本管理公司倒闭，金融体系振荡，美联储宣布减息，并且安排了对长期资本的民间收购，但是美联储并未出资。美国当前的金融危机不应该把它解释为股指的暴跌。美国人现在的状况，基本上相当于1997年的东盟各国，相当于上世纪80年代的拉美各国，是金融危机。两者的区别是什么？金融体系为本，股票价格为标，美国人现在救的是它金融的根本，救的是它经济的根本。

　　欧美的救援和我们这边托市的区别就在这里。我认为我们目前采取的一系列措施不是救市，是托市，它的全部目的在于推高资产价格，这是非常不一样的。美国和欧洲的救援，英文叫Bailout，实际上是急救金融机构的意思，其实翻成救金融机构、救金融市场，可能更准确一些。Bailout的核心、全部目的，是恢复市场信心，是防止系统性的大崩溃。救援的终极目标不是股票指数，而是恢复信心，而是拯救破产的金融机构，重新启动金融市场。救和不救的分界线在于是否存在着系统崩溃的危险。如果存在危险，必救，如果并不存在，这就没什么好救的，让市场去改正，尤其在估值方面让市场自己改正自己。

　　这里就涉及在金融危机的面前政府的职责、角色到底是什么。我想引用斯密的说法，他把政府的职责定义为守夜人，是市场经济的守夜人，如果一切正常，守夜人可以去睡觉。如果发生火灾，守夜人必须出动去尽力扑灭。美国现在是大厦失火，后院失火，政府必须承担他的责任，采取果断措施，把这场火灭掉。美欧政府实际上在干预市场的时候都做出了承诺，入股商业银行、入股金融机构都是暂时的，待将来形势恢复之后，都会撤出。

　　其实亚当·斯密在讲守夜人的时候也包含了另外一层意思：在信心崩溃、市场已经不能有效运转的紧急状况下，政府要采取行动。这时只有靠政府，比如说现在的美国。中国要不要像美国政府那样采取大规模的救市行动？先问一下，中国金融体系是否处于崩溃的边缘，如果不是，答案就有了。

　　在这样如一个格林斯潘所讲的百年一遇的金融大灾难面前，我们能做的，是保持自身金融机构和金融体系的健康，控制好货币发行，深化改革，端正金融机构的激励机制，稳定中国的经济和金融。中国的稳定就是对世界金融体系稳定的最大贡献。（作者系中欧国际工商学院经济学与金融学教授）