主题：四川金顶： 灾后重建不应过于乐观

2008年10月16日，我们与华伦集团董事长兼四川金顶董事长陈建龙先生以及四川金顶副董事长杨佰祥先生进行了交流，了解公司的近况以及灾后重建对公司的影响。综合来看，公司未来两年产能扩张较快，将大幅提高其收入规模和利润水平。对于市场普遍关心的灾后重建对公司的影响，我们认为由于存在产能过度扩张的可能，灾后重建对公司的有利影响究竟有多大还存在不确定性。
　　产能快速扩张，业绩增厚明显。目前公司在峨嵋地区拥有5条水泥生产线，共计水泥生产能力230万吨，其中4条是湿法线，共计水泥产能130万吨，未来存在被淘汰的风险，但是由于灾后重建需要的水泥量较大，公司暂时还未接到淘汰的计划，预计2010年这批落后产能可能会被淘汰。一直以来公司由于产能瓶颈水泥和熟料产销量一直徘徊在200万吨以下，目前有一条日产5000吨的新型干法水泥生产线将于今年底建成投产，该生产线是由公司与泰山投资公司合资兴建，公司拥有51%的股权。该生产线投产后将新增水泥产能200万吨。公司目前还规划一条日产5000吨的新型干法生产线，前期工作已经展开，如果进展顺利2010年将能建成投产，届时公司权益产能将超过500万吨。预计公司09年新增权益产能100万吨，新增净利润约3000万元，每股增厚0.09元（08年上半年每股收益0.04元）。
　　灾后重建对公司的影响可能有限。灾后重建带来了巨大的水泥需求，公司市场区域靠近地震灾区，是灾后重建的直接收益者。据专家估计，全部重建可能需要1万亿元人民币。按照这个投资规模，参照以往固定资产投资额和水泥产量的数量关系，我们估计重建所需的水泥量大概在1亿吨左右，如果大规模重建分三年完成，那么每年由于灾后重建产生的水泥需求在3000万吨左右，预计2009年四川省水泥总需求量在9600万吨左右。从四川省现有产能来看，截至2007年底，水泥产能为7900万吨（加上地震中损失的立窑产能，08、09年落后产能淘汰量约为1200万吨）。由于四川地区水泥价格从07年底就比全国平均水平高出很多，加上灾后重建带来的巨量的水泥需求，很多大小水泥企业纷纷在四川投资建设新型干法线。根据四川省经贸委的数据显示，目前四川省在建项目和开展前期工作的项目共有70余个，共计新增产能将超过9000万吨。不过我们估计由于政府的总量控制以及企业自身的判断，这70余条新型干法线未必都能够建成，但是即使只有一半的产能建成投产，即新增4500万吨产能，也将超过09年水泥需求量，四川水泥未来供需形势不容乐观。当然，灾后重建实际的水泥需求量也有可能远超我们的预期。
　　四川地区未来水泥价格走势的判断。成都地区由于07年底大量落后产能的淘汰导致水泥供需紧张，最直接的表现就是水泥价格的飙升。成都地区普通42.5级水泥价格从07年11月份的400多元/吨猛升到12月份的600多元/吨，虽然后来价格有所回落，08年9月份仍然维持在580元/吨的高位。从跟公司最新了解的情况来看，10月份公司普通42.5级水泥价格保持在530元/吨的水平。目前公司的毛利率（08年上半年）达到了37%，处于较高的水平，由于地震导致四川地区很多煤矿不能正常生产，煤炭价格保持上涨趋势，加上四川省物价局今年6月份的限价令，未来水泥价格和毛利率水平很难再往上攀升。我们认为虽然未来新增水泥产能量还很难确定，但是高利润率必然会吸引大量资本的流入，而且各个水泥企业为了抢夺灾后重建的蛋糕，均加快自己生产线的建设，未来大量的新增产能必然会导致水泥价格的回调。



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