主题：南宁糖业08和09年业绩难以乐观

南宁糖业是国内规模最大的糖业上市公司，本榨季产糖77万吨，占广西蔗糖产量的8.26%，占全国糖产量的5.22%。
公司的制糖业务为强周期行业，未来行业的景气度、供求状况、糖价水平直接影响到公司的盈利水平。
在世界糖业版图上，巴西、印度和中国三分天下。由于08/09榨季巴西食糖产量增速3.6%低于此前预期，而印度减产17%导致国内供不应求，尽管中国增产2.83%，但08/09榨季全球食糖供求关系将显著改善，将由过剩转向平衡；国内方面，由于供给依然过剩，库存大幅上升，国内糖价表现将弱于国际糖价，因此我们预计南糖08/09榨季经营业绩难以乐观。
南宁糖业的蔗区由当地政府划定，甘蔗采购价格亦由行政指令确定，"二次结算制"的实施保障了蔗农利益，但造成公司原料采购成本刚性上升。
基于行业周期特性及公司业绩波动性，我们认为南宁糖业现有盈利模式吸引力不强，但不排除公司在08/09榨季存在糖价反弹的题材性机会，09年以后可能受惠于行业反转而迎来中期契机。
我们预计南宁糖业08-10年分别实现净利润134.79、28.68、223.78百万元，同比增长3.82%、－78.72%、680.14%，对应08-10年EPS分别为0.470、0.100、0.781元。
公司目标股价为8.61元，首次给予"持有"评级。
南宁糖业是国内规模最大的糖业上市公司
南宁糖业：国内规模最大的糖业上市公司..南宁糖业位于国内最大的食糖主产区广西壮族自治区，是国内规模最大的糖业上市公司。
伴随我国食糖产量的增长，广西占全国食糖产量的比重与日俱增。94/95榨季，我国食糖产量为541.78万吨，到07/08榨季已达到1484.02万吨，年复合增长率8.06%，且广西食糖产量增速快于全国平均。广西94/95榨季食糖产量占全国比重为32.12%，07/08榨季已升至63.19%。
南宁糖业07/08榨季共产糖77.4万吨，占广西蔗糖产量的8.26%，占全国甘蔗糖产量的5.66%，占全国食糖总产量的5.22%。
核心主业：机制糖业务利润占比在80%左右
南宁糖业主营机制糖业务。04-07年，机制糖业务收入占总收入的比重一直维持在58-70%之间，利润占比稳定在78-86%之间，是公司最核心的业务，因此，后文我们要重点分析机制糖业务。
公司机制糖主要包括白砂糖与赤砂糖2个细分品种，其中白砂糖产量占机制糖产量的比例常年稳定在91.5％左右，剩余8.5%为赤砂糖。
公司食糖主要销售对象：饮料厂和经销商
我国是继印度之后的全球第二大食糖消费国，但人均食糖消费量偏低，未来增长潜力巨大。2006/07榨季我国食糖消费量为1250万吨，07/08榨季突破了1360万吨，虽然总消费量较大，但我国人均食糖年消费量仅8.6公斤，是世界人均食糖消费最少的国家之一。
目前，世界人均年消耗量约为25公斤，美国消费量约为32公斤，俄罗斯约为42公斤，中国不仅远低于巴西、印度、欧盟等食糖主产国，而且低于世界平均水平，因此，未来中国食糖需求增长潜力巨大。
南宁糖业主要利用甘蔗加工成白砂糖，再销售给下游的客户，客户主要分两类：饮料厂和经销商。其中，饮料厂主要包括可口可乐、百事可乐等，国内饮料客户则有娃哈哈、农夫山泉、王老吉等。
而经销商从公司批发白砂糖后，再转手卖给下游物食品加工企业、饮料企业等，主要需求地集中在江苏、浙江、上海等长三角区域。
可口可乐等国际饮料巨头是公司最优质的核心客户，每年和这些客户签订的销售订单占公司销量的一大半，此后再对外销售的比例相对不多了。
全球食糖08/09榨季产销平衡分析——由供给过剩趋于供求平衡..由于制糖行业的景气度、供求状况、糖价水平直接影响到南宁糖业的盈利水平，因此我们下面要对全球食糖产销形势进行详细分析。
世界食糖生产版图上，巴西、印度、中国三分天下..在世界甘蔗糖业生产版图上，活跃着四只重要力量——巴西、印度、中国和欧盟，由于欧盟产销平衡，食糖进出口影响不大，因此，金砖四国之印巴中渐成三国鼎立之势，对全球糖业供求格局影响举足轻重。
2007/2008榨季，全球食糖总产量近1.7亿吨，其中巴西、印度、欧盟、中国分别占全球糖产量的比例为19.2%、19.0%、10.5%、8.3%，占全球食糖消费量的比例分别为7.5%、15%、12%、9.4%，印度、巴西、中国三者合计占世界糖产量与消费量的半壁江山。
由于巴西、印度的产量超过消费量，因此是主要的食糖净出口国，而欧盟和中国的产量小于消费量，多数年份下是食糖的净进口国。
与其他食糖主产国不同，巴西得益于国内生物能源的蓬勃发展，因此能够消化掉绝大多数过剩的甘蔗和糖，用甘蔗生产乙醇并用来驱动汽车，使得巴西对全球食糖出口贸易市场压力减弱，然代之以乙醇出口的异军突起。.. 2008年，巴西作为世界上最大的食糖净出口国，其净出口量约2000万吨左右，遥遥领先于第二名的印度，同期印度的净出口量也达到450万吨。
08/09榨季，降雨导致巴西甘蔗入榨量低于预期，预计食糖产量仅同比增长3.6%，酒精产量上升12.5%..巴西甘蔗种植区主要分布在中南部，榨糖厂与酒精厂也主要分布在这片区域，东北部濒临大西洋的港口也有部分运输条件便利的榨厂。
本榨季初期，巴西中南部蔗区普降大雨，降雨对食糖生产形成不利影响，导致甘蔗砍收进度放缓。受降雨影响，中南部的Parana州生产进度较去年落后10天，Mato Grosso do Sul州落后4天，圣保罗州落后2天。
降雨还造成甘蔗的出糖率下降。榨季初的降雨导致中南部平均每吨甘蔗含糖量为138.05公斤，同比下降1.9%，9月份天气转晴，出糖率环比上升1.1%，达到152.3公斤/吨，但甘蔗平均含糖量仍低于去年同期水平。
截至9月15日，08/09榨季巴西累计入榨甘蔗3.167亿吨，同比增长8.4%。据圣保罗蔗产联盟（Unica）最近公布的产量数据，巴西中南部2008/09榨季累计入榨甘蔗3.167亿吨，同比增长8.4%。
我们判断08/09榨季巴西甘蔗产量5.515亿吨，增产9.6%。08/09榨季巴西中南部甘蔗入榨总量将达到4.875亿吨，东北部产区甘蔗产量为6400万吨，巴西全国甘蔗总产量预计将达到5.515亿吨，相较07/08榨季的5.033亿吨，增产9.6%，低于此前增长11%的预期。
虽然甘蔗丰产，但酒精仍是生产重点，用蔗比例为60%，食糖用蔗比例40%，而去年同期的比例为55%：45%。
我们预计巴西08/09榨季食糖产量将达到3250万吨，较上榨季增长3.6%，低于部分机构4.5%的增速判断；甘蔗增产主要用于生产乙醇，我们预计08/09榨季巴西酒精产量达到260亿升，同比增长12.5%。
预计巴西08/09榨季食糖的国内食用需求量为1123万吨，同比增长4%，出口食糖2200万吨，同比增长13.6%.. 07年巴西生产食糖3145万吨，国内消费量1080万吨，出口2000万吨。
巴西国内食糖消费量以年均4-5%的速度稳定增长。我们预测08/09榨季巴西国内食糖消费量将达到1123万吨，同比增长4%，出口食糖2200万吨，同比增长13.6%，由于消费需求增速略高于产量增速，因此08/09巴西食糖库存将有所下降。
世界食糖贸易格局中巴西形成寡头垄断，由于巴西08/09榨季出口食糖量的增长，预计新榨季全球食糖供应总体充足..世界食糖贸易格局中巴西形成寡头垄断。巴西出口量占全球出口量的42%以上，泰国占10%以上，印度与澳大利亚也接近10%，这意味着——巴泰印三国基本上就已经决定了全球其他国家食糖进口供给量近60%的份额。
我们预测巴西07/08、08/09榨季产糖量3070万吨、3250万吨，国内消费量为1094万吨、1123万吨，对外出口食糖1937万吨和2200万吨。
客观上讲，由于08/09榨季巴西出口将大幅增加，全球食糖国际贸易市场上供应较为充足，预计糖价仍将维持较低水平。
印度食糖供给分析：07/08榨季食糖减产9.5%，由于甘蔗种植面积下降及降雨不足，08/09榨季食糖减产预期强烈，预计减产幅度在17%左右..截至8月末，印度2007/08榨季累计产糖2621万吨，同比下降9.5%。减产主要是因为主产区Maharashtra因降雨不足而推迟开榨时间，第二大产区Uttar Pradesh邦因蔗价纠纷而影响生产，截至8月末，印度已累计出口了420万吨食糖，预计07/08榨季印度食糖出口量将达到450万吨。
主产区Maharashtra今年或将减产30%。主产区Maharashtra邦联营糖厂联盟称，虽然8、9月份以来降雨明显加强，但由于7月份降雨量严重不足，可能将影响到2009/2010榨季甘蔗产量。估计该邦2009/2010榨季的食糖产量仅能达到480万吨，减产30%，这一数据远低于此前的570万吨预期，更早前的预期值为680万吨。
甘蔗种植面积下降。今年6月1日至9月26播种期间，印度稻米的种植面积由去年同期的3673万公顷扩大3797万公顷，大豆种植面积由去年同期的876万公顷扩大至962万公顷，主要是小麦、玉米、大米等粮食价格上涨使得农民转种积极性空间提升，甘蔗种植面积因此有明显下降。
由于稻米和大豆抢地，夏播期间印度的甘蔗面积明显减少，仅达到441万公顷，远低于去年同期的530万公顷，降幅达16%。
我们预计08/09榨季印度的食糖产量将下降至2200万吨，较07/08榨季的2650万吨下降约17%左右。
印度食糖需求分析：08/09榨季国内食用消费同比增长6%，至2280万吨..自2000年以来，印度国内食糖消费量平均年增长率3.15%，由于低糖价有刺激需求的作用，因此近两年印度国内食糖消费量增速有所加快。
我们预测08/09榨季印度食糖消费量为2280万吨，同比增长6%左右。
印度食糖出口需求：将由07/08榨季的出口450万吨，大幅下降至08/09榨季的150万吨，09/10榨季极有可能零出口
印度国内食糖出现轻微的季节性供不应求，短期糖价上涨。印度糖厂每个月的销售数量由政府决定。据道琼斯报道，印度政府决定将8月份国内的食糖销售配额设定为90万吨，低于7月份的120万吨。此前政府计划将第三季度销售配额设为300万吨，据此推测9月配额也在90万吨左右。
基于印度下榨季食糖减产，国内糖价上涨，及今年9月份印度政府将取消食糖出口运输补贴，预计08/09榨季印度食糖出口量将从本榨季的450万吨大幅下降到150万吨左右。
并且，印度甘蔗的大幅减产及需求稳定增长将显著降低库存量，我们预计09/10榨季中印度甘蔗的出口量将极有可能归零。
全球：08/09榨季食糖产量出现负增长，而需求稳步上升，行业由供给过剩转向供求平衡.. ISO在08年5月份的报告中第三次下调了07/08榨季的全球食糖过剩量至800万吨，此前的两次预期分别是1110万吨和930.9万吨。
ISO预计08/09榨季全球食糖供求将从07/08榨季的剩余800万吨转为缺口100-200万吨，ISO一经济师认为08/09榨季全球的食糖消费量将从07/08榨季的1.609亿吨增至1.65亿吨。
对于08/09榨季的预测，国际投行富通（Fortis）在其月度报告中指出08/09榨季全球食糖供求将可能从本榨季过剩800万吨转为缺口100-200万吨；国际糖业机构Kingsman称08/09榨季全球食糖供求将出现100万吨的过剩；德国分析机构F.O.Licht预计08/09榨季全球的食糖产量将减少600万吨，不过由于近两个榨季过剩量较大，估计08/09榨季的食糖供应量仍将十分充足。
USDA对08/09榨季全球食糖产量的预测值为1.617亿吨，较07/08榨季下降2.3%；08/09榨季食糖需求量会上升2.9%，达到1.608亿吨，供给虽然仍然大于需求，但过剩局面明显改观。
基于我们对巴西、印度、全球食糖主产国产量、消费量的分析，以及后文对中国国内糖业供求形势的分析，我们的观点如下：
08/09榨季全球的食糖产量将出现负增长，而食糖消费需求量稳步持续上升，行业由供给过剩转向供求平衡。
我们预测全球食糖产量为1.610亿吨，同比下降3.68%；各国食用消费量为1.605亿吨，同比增长5%；进口和出口量分别为4500万吨和5180万吨，库存量下降800余万吨，行业供求形势明显好转。
食糖行业是一个强周期行业，08/09榨季处于丰产周期的末段甘蔗收获处于3年一轮的丰产周期中，但08/09榨季属于丰产周期的末段
在连续几年产量持续高于消费量之后，2008年全球食糖库存量将达到4665万吨的历史峰值，但并不能就此推定2009年供求关系会反转、库存会明显下降，因为甘蔗的宿根性特性，全球食糖正在经历一轮丰产周期。
我们认为虽然食糖仍处于丰产周期中，但却处于本轮丰产周期的末段，并且巴西、印度等主产国产量同比下滑，造成08/09榨季供求由过剩趋于平衡，09/10榨季可能转向供不应求。
食糖供求关系具有明确的周期律，其背后的逻辑在于：甘蔗宿根的"种一收三"，即种植一年，收获三年，然后再新种甘蔗，并再收获三年。所以，三年内的甘蔗播种面积通常保持稳定，蔗糖产量也就稳定，要么持续丰产三年，要么持续减产三年。
所以，全球食糖供求波动周期很清晰——通常5-6年为一个完整的周期，且供过于求的年份要明显多于供不应求的年份。
中国糖业供求分析：08/09榨季供给依然过剩，库存大幅上升预计08/09榨季全国食糖总产量将达到1526万吨，再创历史新记录..广西是我国最大的甘蔗主产省，年甘蔗产量占我国60%，其南宁、崇左、柳州、来宾、贵港、百色等地的甘蔗种植面积居于全国前列。
08年初我国南方发生了50年不遇的罕见冰雪冻害天气，极端恶劣天气造成广西有近30%的甘蔗冻伤冻死，但大量的木薯种苗被冻死，其中有100万亩木薯苗改种甘蔗，以07年广西甘蔗播种面积1518万亩为基准，当木薯地改种甘蔗后，广西新榨季的甘蔗种植面积应该在1600万亩以上。
目前，广西70%的蔗区甘蔗长势喜人，冰冻灾害只影响了30%的甘蔗生长滞后，这部分甘蔗单产和含糖份会比上年低，但是100万亩的木薯地改种甘蔗所增加的产量将远远覆盖了这30%蔗区的产糖量损失。在平衡各种因素之后，我们预计广西08/09榨季的食糖产量将达到976万吨，比07/08榨季的937万吨增加40万吨左右。
云南省是我国第二大食糖生产省区，08/09榨季云南省甘蔗种植面积略有增加，估计产糖量将高于上个榨季216万吨至220万吨以上。摇钱树下教你摇钱术
08/09榨季海南甘蔗种植面积在128万亩附近，比上年增加9万亩，增幅为6%，但是全省宿根甘蔗面积所占的比例很大，因此海南省食糖产量不具备大幅增产的可能，预计产糖量将在56万吨左右。
广东主产区湛江今年甘蔗种植面积比上年减少10%左右，但由于雨水充足，湛江甘蔗长势良好，单产水平或有提升，预计08/09榨季湛江食糖产量降至110万吨，广东全省产量为140万吨左右，同比减产5万吨。
在正常天气情况下，预计其他甘蔗产糖省区产量18万吨，较07年的17.44万吨略增产。
我国甜菜糖的三大主产区为黑龙江、新疆和内蒙。黑龙江今年甜菜种植面积比上年增加24万亩至160万亩，预计08/09榨该省甜菜糖产量达到40万吨。
新疆在经历北疆4月中旬的雨雪冰冻灾害和南疆干旱天气后，甜菜播种面积从年初的140万亩修正为124万亩，比07/08榨季下降了16万亩，08/09榨季甜菜糖产量预计小幅下降至52万吨，较07年下降8万吨。
内蒙古甜菜种植面积比上年减少24%左右，估计只有55.5万亩，预计其甜菜糖产量同比例下降至14万吨左右。
综上，我们预计08/09榨季我国甘蔗糖产量将达到1414万吨，同比增长3.37%；全国甜菜糖产量为112万吨，同比减3.5%，全国食糖总产量将达到1526万吨，同比增长2.83%，这将再创我国食糖产量新高。
预计08/09榨季需求量在1442万吨，同比增长6%..我国是继印度之后的全球第二大食糖消费国。在2002/2003榨季时，我国食糖消费量为1012万吨，到2007/2008榨季已增至1360万吨，年复合增长率6.1％。
我国食糖需求分为两类，家庭消费占36%，食品工业需求占64%。其中食品工业需求中的乳业需求则可能变成负增长。由于"三鹿"引爆中国乳业品质安全诚信危机，包括蒙牛、伊利、光明等国内一线、二线乳品企业的身陷"三聚氰氨门"，我们预期4季度乳品企业的销售会面临严重衰退，全年负增长已成定局。
我们预计08/09榨季我国食糖需求增速约6%，消费量1442万吨，与过去五年来的复合增长率6.1%相当。
08/09榨季我国食糖供给依然过剩，库存大幅上升，糖价将维持低位运行..根据以上供给与需求分析，我们建立中国08/09榨季食糖供求平衡表：
国内糖价将弱于国际糖价，预计新榨季在2900元下方运行基于国际食糖供求关系显著改善，国际糖价08/09榨季表现将强于国内
由于巴西食糖08/09榨季的增产幅度低于此前预期，印度则大幅减产，泰国、巴基斯坦等国都以减产为主，因此全球食糖产量虽然仍大于消费量，行业仍属于供给过剩状态，但供给过剩量较07/08榨季却大幅下降，因此，08/09榨季国际食糖市场供求关系将会有显著改善。
而同期，中国食糖在08/09榨季会增产2.83%以上，供求仍将进一步恶化，在这种背景下，我们认为国际糖价在08/09榨季的表现会强于国内。
国内白糖价格与国际糖价紧密联动，二者呈现明显的正相关性
食糖是由国际供求定价的大宗农产品。目前纽约、伦敦等交易所的期货市场糖交易品种对现货市场糖价的发现均有很强的参考和指导作用。
鉴于中国是世界上第三大食糖生产国及第二大消费国，国内食糖市场容量巨大，因此拥有相对独立的定价机制和市场至关重要。
国内白糖价格与国际糖价紧密联动，二者呈现明显的正相关性，但国内现货糖价却更多地反映了国内主产区食糖的供求关系。如下图示，南宁白砂糖价格在08年2季度以来明显弱于美糖价格，主要是因为国内广西等省甘蔗种植面积扩大导致08/09榨季产量超过预期所致。
国外食糖到岸后成本价格测算：价格高于国内糖价，贸易商缺乏进口动力
我国对国外食糖进口采取配额管理，近几年进口配额都是194.5万吨，但实际食糖进口量却只有100万吨左右，占国内消费量的10％不到，主要原因在于国外食糖到岸价格要高于国内糖价，价格缺乏吸引力使得贸易商缺乏进口动力。
我们对国外食糖到岸后的实际成本价进行了静态测算，假设及结论如下：
原糖到岸价(税前)=离岸价＋保险费＋海运费＋外贸代理费＋银行手续费＋利息＋劳务；
原糖到岸价(税后)＝税前到岸价＋关税＋增值税；
保险费＝（离岸价＋运费）*保险费率；
假定保险费率为0.4615%，海运费为45美元/吨，外贸代理费率为1%，银行手续费率为0.5%，关税15%，增值税率17%，加工费280元/吨，1磅＝0.4535公斤，美元/人民币＝6.84；
测算结果表明，当原糖离岸价为12美分/磅时，到岸后对应糖价为3124元/吨，高于国内3000元/吨以下的价位，国外糖在国内市场销售缺乏成本优势。
我们按照不同原糖价格、美元汇率，对国外糖价换算进行敏感性测试：
成本不是支撑糖价的关键，预计新榨季国内糖价在2900元/吨下方运行..产销率并不乐观。从07/08榨季国内食糖的月度产销率跟踪数据来看，并不乐观。截至2008年7月末，共销售食糖1147.68万吨，产销率为77.33%，同比降低6.67个百分点，为近几年最低水平。我们预计08/09榨季国内食糖产销率仍不乐观，将在一定程度上抑制国内糖价表现。
目前主产区白糖现货价跌破2700元，全行业亏损已成定局。目前，南宁、柳州、湛江、昆明站的白糖现货价格已经跌破2700元/吨下方，跌破了蔗糖业平均生产成本3200元，全行业亏损已成定局。
自05/06榨季供过于求以来，糖价表现持续低迷，短期则由于新榨季到来之前陈糖集中抛售导致糖价加速下跌。
尽管糖价已经跌破3200元的成本价，但我们认为成本并非支撑糖价的关键，未来糖价走势仍然取决于供求关系。
基于以上供求关系的分析，我们预计08/09榨季白糖价格依然不乐观，预计在2900元/吨下方运行。
公司购销模式：原料供应由政府主导，产品销售由市场决定甘蔗采购模式：具有"计划经济"特征，公司产能扩张困难，成本刚性上升..甘蔗供应由政府主导，主要体现在三方面：
其一，蔗区由当地政府划定，糖厂只能从指定蔗区采购甘蔗，跨区采购将被遏制，造成公司产能扩张困难。南宁糖业08年可收获甘蔗面积约103万亩左右，公司即使有意扩张产能，甘蔗供应也会遇到瓶颈，除非政府划拨给公司的蔗区扩大
其二，广西糖厂的甘蔗收购价格接受行政指导，缺乏弹性。目前普通甘蔗价格在260元/吨，加上15-20元/吨的良种加价，实际收购甘蔗成本在275元/吨左右，这一价格从06年以来已经稳定了3年，而在此期间，糖价已经从接近6000元/吨的高位下跌至2700元下方；
其三，"二次结算制度"的实施旨在保障蔗农利益，却造成了糖厂入榨成本的刚性上升。"二次结算制"是指甘蔗收购后5-7年内，糖厂必须和蔗农结清蔗款，等榨季结束后，若平均糖价上涨，则要求糖厂追加补偿农户甘蔗款，吨糖价每上涨100元，农民可获甘蔗二次结算款6元；反之，若糖价下跌糖厂却不能向蔗农追讨多支付的甘蔗款。 我们认为，"二次结算"造成了糖厂入榨成本的刚性上升，影响了糖厂盈利水平。
随着糖价持续大跌，我们不排除今年10份地方政府会适当调低甘蔗收购价，以减轻糖厂经营压力。
公司食糖销售模式：糖价波动考验管理团队市场化营销水平..公司高管团队拥有丰富的经验和较强的市场预判能力。公司食糖销售完全市场化，以熊可模为代表的公司高管团队拥有多年糖业经验，市场预判能力强，销售策略灵活、有效，多数年份都能抓住糖价高点果断出手，进而能保障较高的销售均价。
根据公开资料显示，董事长熊可模今年58岁，离法定退休年龄不远，如果熊总退休，而公司未能找到合适的接班人，那么南宁糖业在捕捉市场最佳销售时点的能力上还存在不确定性。
我们认为，这种高度依赖某一个领导决策来趋利避害的做法，实际上正好说明了南宁糖业的经营业绩的不稳定性，我们认为，只有依赖套期保值、定期分散销售等制度设计才能保障业绩长期稳定增长。
我们不看好南宁糖业的这种盈利模式："半计划、半市场"＋"重资产"业务＋"强周期"行业..南宁糖业的购销模式具有"半计划、半市场"的特征，容易带来公司长期成长性不足，成本与售价无法联动造成毛利率不稳定。
另外，甘蔗收购需要大量的流动资金，公司食糖生产主要集中在10月－4月份，而销售时点却分布到全年，因此存货较多，属典型的重资产业务。
制糖行业属强周期行业，且多数年份里呈现供过于求格局，因此糖价下跌风险要大于糖价上涨收益。
我们不看好南宁糖业这种盈利模式，公司业绩周期性波动大，且太依赖糖价，而糖价又受国际原油价格、乙醇价格及甘蔗丰欠程度等等因素的影响，因此，公司业绩弹性大，稳定性差。
08年甘蔗种植效益下滑，可能伤及蔗农积极性，为未来食糖供求关系的改善埋下了伏笔08年南宁地区甘蔗农户种植效益同比下滑，亩均净收益由前几年的400元下降至270元左右
本次调研，我们同南宁地区的部分甘蔗农户进行了沟通，了解取部分甘蔗的种植效益同比下滑。
甘蔗亩均收入约1375元。大致测算公式＝单产5吨/亩×收购价格275元/吨＝1375元/亩；..甘蔗亩均成本共1106元。甘蔗种植成本主要包括化肥、蔗种、人工、农药等成本，其中化肥100公斤/亩，小计500元/亩；人工费50元/天，一个榨季人工费累计为200元/亩；农药成本20元/亩；种子成本1500斤/亩，单价275元/吨，小计206元/亩。总成本总计1106元/亩；
农户种植甘蔗的亩均净收益约270元，较前几年的400元下降了130元/亩，降幅32%。以上测算还没有考虑甘蔗收购价格调低的可能性。
我们在调研中了解到，许多甘蔗农户均抱怨种植甘蔗不挣钱，这也表明广西地区的甘蔗种植目前确实处于微利状态。
我们认为广西地区蔗农甘蔗种植效益的下降，为09/10榨季甘蔗和食糖减产及供求关系的改善埋下了伏笔。
其他业务盈利水平有所改善侨虹新材料已成为国内主流卫生用品厂商的生产材料供应者..公司控股的侨虹新材料公司加强了与国际大采购商的合作，通过签订大额稳定的订单，降低采购成本，并解决了产品分散、订量少、销售价格低的不利现象。
侨虹新材料公司生产线产能为1万吨，07年实际产量8000吨，预计08年实现1万吨生产，主要从国外进口原料来生产纸尿裤等的吸水材料。..目前，侨虹新材料产品已成为国内最大卫生用品生产厂家（恒安集团）的主力供应商。
国际客户方面，桥虹新材料已通过一家国际大型卫生用品公司的初审和复审认证，开始批量供货。
我们预计08年侨虹公司亏损额将大幅减少甚至扭亏为盈，保守估计09年会进入盈利周期。
造纸业务08年上半年大幅减亏，09年将步入盈利阶段..南宁糖业的造纸业务规模较小，产能基本上在5万吨左右，缺乏核心竞争力。但由于有低成本的蔗渣浆供应（制糖的副产品），因此，本着循环经济的原则，公司也一直坚持糖纸联产模式。
受益于造纸行业转暖，08年上半年，公司机制纸价格上涨12%左右，产量增长13.5%，造纸业务的销售额同比增长27%左右，我们预计公司造纸业务在09年将步入盈利阶段，但利润额非常有限。
公司主动调整产品结构，收到了积极的效果。譬如预判出擦手纸市场供不应求，公司积极转产供应，预计今年实现近650万元的净利润。
以美时公司为例，公司05年建厂后主攻白卡纸、涂布纸，因盈利不佳，06年调整产品结构改做纸杯、纸碗，由于当年折旧高、产品达产率不够，因此导致接下来几年盈利均不多，但08年上半年净利润已经上升至500万元。
我们预计美时公司08年纸产量为5.1万吨，以均价6000元/吨，销售额就在2.5-3亿元收入，按3%净利润率，有1000万元净利润是可以期待的。
盈利预测盈利预测假设前提
公司各类产品销量、价格、毛利率的假设详见后文《销售收入预测表》；
公司机制糖产量及各要素假定如下：
盈利预测结果
我们预计南宁糖业08-10年分别实现销售收入3822.83、4225.07、4832.26百万元，同比增长21.90%、10.52%、14.37%；分别实现净利润134.79、28.68、223.78百万元，同比增长3.82%、－78.72%、680.14%。对应08-10年EPS分别为0.470、0.100、0.781元。
估值结果及投资建议PE估值结果——8.61元
不同于番茄酱行业的初加工特性，糖业公司生产自主品牌的白砂糖，南宁糖业的"云鸥"、"明阳"牌白砂糖分列我国碳法糖、亚法糖质量评比第一名，因此其估值水平应高于兼具食糖和番茄酱业务的中粮屯河的13.28倍PE，我们取平均PE即19.12倍作为南宁糖业可参考估值水平，考虑到南糖周期性特征，我们以08、09、10年EPS的平均值进行估值，确定目标股价为8.61元。
投资建议：给予"持有"评级
当前股价7.98元相比目标价有8%的涨幅，首次给予"持有"评级。
风险提示
核心领导人变更风险。公司核心领导熊可模近两年可能退休，这对公司机制糖业务的市场营销能力提出挑战。
行业风险。甘蔗丰收带来国内食糖供过于求的矛盾愈演愈烈，国内糖价欲振乏力，南宁糖业08/09榨季的盈利水平难以乐观。
公司成长性不足的风险。无论是外延式规模扩张，还是产品定价和毛利率水平的变化方面，都无法实现确定的增长。




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