主题：民生银行：估值较低

非核心资产负债收缩,盈利略低于预期。截至08年3季度末,民生银行(600016)总资产1.06万亿元,较年初增长15.7%,较中期基本稳定。3季度存贷款增长较为稳定,贷款余额6314.2亿元,较年初增长13.8%;存款余额7892.2亿元,较年初增长17.6%。但同业业务,债券投资等非核心资产负债规模收缩。前3季度实现净利润86.4亿元,同比增长101.1%;实现每股收益0.46元,略低于预期,主要是由于3季度拨备计提力度高于预期,有效税率高于预期。

　　净利差环比降幅符合预期,事业部制有利于提高贷款定价能力。第3季度净利差2.93%,环比下降9个基点。前3季度净利差2.89%,净息差3.05%;同比分别提高32和37个基点。基本符合预期。从对未来两年利差预测来看,我们认为事业部制下垂直的管理体制有利于形成更加透明的贷款定价机制,贷款行业的专业化管理有利于提高甄选客户的能力,相对经济景气周期,这种能力在经济下行周期中会显得更加重要。

　不良余额继续反弹,逾期贷款环比稳定,信贷成本大增。期末五级分类不良贷款77.34亿元,较年初增长14.2%,不过环比反弹幅度较2季度明显放缓;不良贷款率为1.22%,与年初持平。3季度大幅提高拨备计提力度,我们粗略估算第3季度信贷成本约为0.88%,而上半年仅为0.48%。期末贷款呆账准备金95.7亿元,拨备覆盖率123.8%,较年初提高10.6个百分点。逾期贷款余额74.0亿元,较年初提高29.4%,较中期略降0.7亿元;逾期贷款占比1.17%,较中期下降0.05个百分点。民生前几年高速扩张积累了一定风险,资产质量的恶化也在预期之中。对于07年4季度事业部改革以后的新发贷款,我们认为应关注收益率的提升能否和风险相匹配,而非仅仅关注风险的上升。

　　估值较低,维持强烈推荐评级。我们预计资产质量风险将从08年底开始体现得较为明显,这也将加大民生银行后续信贷成本的压力。我们略调高了09-10年成本收入比的预期,并进一步调低了09-10年的利差预期。下调08-10年盈利预期至0.56/0.57/0.65元（原为0.59/0.66/0.76元）。但从估值看,目前08年动态PE和PB已降至7.3和1.3倍,09年PE和PB降至7.2和1.1倍,我们认为估值已对风险反映得较为充分,故维持强烈推荐评级。



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