主题：万科A：再度调减开发规模

今日，万科A（000002）、保利地产（600048）、金地集团（600383）、万通地产（600246）、中华企业（600675）等房地产公司公布了三季报，从中看出地产公司业绩分化趋势明显，并且第三季度净利润增速放缓。

　　1-9月，保利地产和万通地产的净利润增幅分别达到125%和181%，万科的增幅为18.8%，而中华企业则下降40%。其中第三季度，万科净利润同比下降-13.42%，万通地产增幅也仅为55%。

　　前三季度，地产公司的现金流普遍堪忧。保利、万通的经营活动产生的现金流量净额分别为-81.76亿元和6.21亿元，同比下降67.67%和220.11%。

　　万科

　　再次调整开发计划

　　1-9月份，万科共实现营业收入225.4亿元，净利润22.8亿元，分别较去年同期增长59.1%和18.8%。三季度，公司实现结算面积60.4万平方米，结算收入51.9亿元，同比分别增长102.0%和74.0%，受计提存货跌价准备等因素的影响，公司三季度的净利润为2..15亿元，同比下降13.4%。

　　万科总裁郁亮表示，受市场因素的影响，原本正处在调整期的行业增添了更大的不确定性，预计万科2008年度净利润已经无法达到限制性股票激励计划要求的15%增长这一指标，公司目前还无法对全年净利润的同比变动情况做出更进一步的准确预测，但不能排除全年净利润出现下降的可能性。

　　万科决定在中期下调开竣工面积的基础上，再调减开工面积约110万平方米。郁亮表示，调整开发计划是为了使产品结构与目前的市场需求类型更匹配，使推盘计划和销售进度相匹配，另一方面，这一策略也有利于增强万科的市场应变能力，由于保有足够的现金资源，一旦市场出现转暖的迹象，公司也能够迅速扩大开工，抓住机遇实现增长。

　　截至2008年9月底，万科总负债率69.7%，净负债率仅34.8%，比中期末的净负债率37.1％进一步下降。公司拥有货币资金199.4亿元，比中期末增加了29.8%。期末，该公司各类短期借款和一年内到期的长期借款合计170.7亿元，低于公司所持有的货币资金。

　　保利地产

　　1-9月净利润翻番

　　1-9月份，保利地产实现归属于上市公司股东的净利润1,267,269,040.54元，同比增125.38%，其中第三季度实现净利润233,257,103.81元。

　　报告期内，公司共有在建拟建项目62个，总占地面积1441.16万平方米，规划总面积2436.22万平方米。新拓展项目2个，占地面积170.49万平方米，规划建筑面积89.38万平方米。

　　公司在三季度的新开工面积165.3万平方米，竣工面积7.88万平方米；今年1-9月份在建面积976.22万平方米。报告期内，公司实现营业收入和净利润分别为13.12亿元和2.33亿元。报告期内公司实现销售额34.53亿元。

　　金地集团

　　前三季度实现净利3.5亿元

　　金地集团（600383）今日公布三季报，第三季度净利润1.1亿元，同比增长7.02％，前三季度净利润共计3.5亿元，基本每股收益为0.21元。经营活动产生的现金流量净额为－11.14亿元，每股经营活动产生的现金流量净额达到－0.66元。

　　报告显示，金地集团资产负债率为73.3％；预收账款为72.69亿元，比年初增加91.63％；由于项目投入规模扩大，存货达到265.91亿元，比年初增加42.77%；同时，短期借款由年初的19.43亿元上升至23.54亿元；一年内到期的非流动负债为39亿元，较年初增加254.55%；长期借款上升为81.91亿元，较年初增加51.55％。




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万科A 调低开工面积影响未来业绩

事件及投资建议：万科今日公告2008 年第3 季度报告，三季度，公司实现归属于母公司所有者的净利润2.15 亿元，同比下降13.4%，对应的每股收益为0.02 元；1 至9 月份，公司实现归属于母公司所有者的净利润22.77 亿元，同比增长18.8%，对应的每股收益为0.207 元。公司前三季度销售与行业基本持平，第3 季度结算收入较少与季节性因素有关。对于行业短期前景，公司谨慎情绪仍较浓重，贯彻现金为王策略，再次调低今年开工计划至570 万平方米。公司财务情况略好于行业水平，但仍有压力；存货占比偏高，预收款项占比保持合理水平。管理费用占比保持稳定，销售费用占比有所提高，计提存货跌价准备影响业绩。开工面积的再次调低，将对未来两年的竣工面积及相应的结算收入产生实质性影响。我们调低对其的盈利预测，预测公司2008－2010 年EPS 分别为0.48 元、0.60 元、0.71 元。考虑到其灵活的市场应对策略，而股价也部分反映了对其的悲观预期；因此，我们维持对公司“增持”的投资评级，6 个月目标价7.10 元。

1．前三季度销售与行业持平，第3 季度结算收入较少与季节性因素有关。

三季度，公司实现销售面积136.6 万平方米、销售金额114.9 亿元，同比分别减少29.4%和31.9%；1 至9 月份，公司累计实现销售面积402.4 万平米、销售收入356.1 亿元，同比分别减少8.9%和3.2%。三季度，公司实现结算面积60.4 万平方米、结算收入51.9 亿元，同比分别增长102.0%和74.0%；1 至9 月份，公司累计实现结算面积268.4 万平方米、结算收入222.0 亿元，同比分别增长75.3%和59.5%；截至三季度末，公司累计实现营业收入225.4 亿元、净利润22.8 亿元，同比分别增长59.1%和18.8%。

三季度，公司实现归属于母公司所有者的净利润2.15 亿元，同比下降13.4%，对应的每股收益为0.02 元；1 至9 月份，公司实现归属于母公司所有者的净利润22.77 亿元，同比增长18.8%，对应的每股收益为0.207 元。应该指出的是，因为“金九银十”为传统销售旺季，多数公司会选择在这一期间大规模推盘；而房地产公司销售多采用预售形式，这一期间推出的楼盘多数尚未竣工，一般而言，相关楼盘多数会在来年的第2 季度竣工，这造成了第3 季度向来是结算收入较少的季度。以2006 年和2007 年的第3 季度为例，公司当期结算收入占2006 年全年、2007 年全年的营业收入的比重，分别仅为10.3%和8.7%。

截至报告期末，公司尚有383.0 万平方米已销售资源未竣工结算，签约金额合计约337.9 亿元。截至3 季度末，根据正式财务报表看，公司当期已结算收入及可结算收入合计为536.22 亿元，其中预收款项为310.8 亿元。至于签约金额与预收款项27.1 亿元的差额部分，一般而言，应为已销售但尚未完全实现银行划转的金额。

2．近期地产救市措施频繁，但难改行业下行趋势；而公司的谨慎情绪仍较浓重，贯彻现金为王策略，再次调低今年开工计划。在公司2008 年半年报中，将开工计划由年初的848 万平方米调低至683 万平方米；在三季报中，再次将其调低至570 万平方米。正如之前我们所指出的，自2008 年以来，新增供应虽然有所下降，但销售量的下降幅度更大。近期地产救市政策频繁，短期或将刺激消费。在销售量出现至少50%幅度以上的反弹，且稳定维持在该水平以上的前提下，库存将不再继续增加；而库存下降到正常水平，至少需要一年左右的时间。当然，新开工面积降低将导致未来新增供应的降低，但效果显现也需一年左右时间。因此，短期内行业完全复苏的可能性极小，2009 年中期之后，行业或许存在见底可能。

3．财务情况略好于行业水平，但仍有压力；存货占比偏高，调低开工计划也是不可避免；预收款项占比保持合理水平。2008 年第3 季度，公司的资产负债率为69.66%，扣除预收款项的真实负债率仅为44.07%，财务情况略好于行业水平；从短期偿债能力看，在行业不改下行趋势的前提下，压力仍偏大，但也略好于行业水平。从存货规模看，存货占总资产的比重为71.93%，与行业水平持平；但在行业不改下行趋势的前提下，水平仍偏高，调低开工计划也是不可避免。

4．管理费用占比保持稳定，销售费用占比有所提高，计提存货跌价准备影响业绩。自2007 年10 月以来，市场的逐步萧条，销售费用因此有所增加，其占营业收入的比重由2007 年的3.36%提高到2008 年1 至9 月的5.03%。面对房屋及土地价格的大幅调整，公司开始采用审慎的财务准则，对天津假日润园、南京金域蓝湾、南京金域缇香、福州金域榕郡、北京金色城品等相关项目计提了存货跌价准备，共计5.35 亿元。

5．调低对其盈利预测，维持“增持”的投资评级。显然，开工面积的再次调低，既反映了公司对于行业短期前景的谨慎态度，也将对未来两年的竣工面积及相应的结算收入产生实质性影响。我们调低对其未来两年的盈利预测，考虑到可能存在的平滑业绩的冲动，我们也小幅调低对其今年的业绩预测。至于2009 年以后的存货跌价准备，考虑到相关情况极难预测，我们暂不做考虑。预测公司2008- 2010 年归属于母公司所有者的净利润分别为56.97 亿元、67.94 亿元、80.74 亿元，2008－2010 年EPS 分别为0.48 元、0.60 元、0.71 元；之前，我们预测2008－2010 年EPS 分别为0.56 元、0.68 元、0.84 元。考虑到其灵活的市场应对策略，而股价也部分反映了对其的悲观预期；因此，我们维持对公司“增持”的投资评级，6 个月目标价7.10 元。

6．不确定性因素。

系统性风险；公司的品牌美誉度有所降低；管理能力优异，但管理半径过大；市场占有率较高，未来提升空间有限；因为缺乏配套厂商，住宅产业化的成本短期难以降低，预期的规模化生产暂无可能。