主题：一汽轿车：强于周期表现、强于市场表现

　　一汽轿车今日发布三季报：
　　2008年前三季度实现销售收入157.88亿元，同比上升63.31%，实现净利润8.5亿元，同比上升62.39%；第三季度实现销售收入53.56亿元，同比降低42.99%，实现净利润3.52亿元，同比微降1.3%。
　　事件评论
　　表 1 一汽轿车单季度财务数据
　 2006Q1 2006Q2 2006Q3 2006Q4 2007Q1 2007Q2 2007Q3 2007Q4 2008Q1 2008Q2 2008Q3
主营业务收入 290586.46 280255.9 260431.3 287528.1 289296.7 302886.7 374600.9 394967 494969.6 548239.4 535654.9
YOY 76.53% -15.95% 33.53% -15.34% -0.44% 8.08% 43.84% 37.37% 71.09% 81.00% 42.99%
销量 14449 13262 13081 15548 16391 17449 22868 23788 28993 30038 31453
YOY 13.44% 31.57% 74.82% 53.00% 76.88% 72.15% 37.54% 　 　 　 　
单价 20.11 21.13 19.91 18.49 17.65 17.36 16.38 16.60 17.07 18.25 17.03
主营业务成本 224723.46 225411.3 210463.2 249929.6 227837.5 236892.3 273733.5 304931.1 369847.7 430622.9 412041.08
毛利率 22.67% 19.57% 19.19% 13.08% 21.24% 21.79% 26.93% 22.80% 25.28% 21.45% 23.08%
营销费用 21054.86 16350.17 18041.12 14248.69 26524.72 27686.12 28049.4 14152.33 38534.27 51083.78 40268.41
营销费用比率 7.25% 5.83% 6.93% 4.96% 9.17% 9.14% 7.49% 3.58% 7.79% 9.32% 7.52%
管理费用 20414.92 17245.95 8776.5 20874.54 10941.33 8762.55 10655.18 16878.78 13195.05 17372.84 16852.83
管理费用比率 7.03% 6.15% 3.37% 7.26% 3.78% 2.89% 2.84% 4.27% 2.67% 3.17% 3.15%
财务费用 -2439.65 -3759.92 -46.54 -2285.97 -1328.01 3968.06 -3195.49 -2093.5 -944.74 -3809.18 -1466.94
财务费用比率 -0.84% -1.34% -0.02% -0.80% -0.46% 1.31% -0.85% -0.53% -0.19% -0.69% -0.27%
期间费用合计 39030.13 29836.20 26771.08 32837.26 36138.04 40416.73 35509.09 28937.61 50784.58 64647.44 55654.30
期间费用比率 13.43% 10.65% 10.28% 11.42% 12.49% 13.34% 9.48% 7.33% 10.26% 11.79% 10.39%
净利润 8657.54 11445.03 22795.88 -14255.1 7691.35 8392.51 35645.7 4919.02 31612.42 18964.76 35183.54
YOY 309.95% 1.37% 215.04% -203.83% -11.16% -26.67% 56.37% -134.51% 311.01% 125.97% -1.3%
净利率 2.98% 4.08% 8.75% -4.96% 2.66% 2.77% 9.52% 1.25% 6.39% 3.46% 6.57%
EPS 0.0642 0.0724 0.0435 -0.0966 0.0531 0.0485 0.2201 0.018 0.1916 0.1192 0.2116
　　资料来源：公司公告，汽车工业产销快讯，长江证券研究部
　　1、销售结构优化导致收入增长超越销量增长2008年前三季度公司实现整车销量90484辆，同比增长59.56%；实现销售收入1578864.2万元，同比增长63.31%。
　　其中第三季度实现整车销量31453辆，同比增长37.54%；实现销售收入535654.9万元，同比增长42.99%。统计数据显示无论是第三季度还是前三季度公司销售收入增速均超越了销量增速。
　　表2公司主营成长健康



　　销售收入增速超越销量增速最主要的原因在于公司产品结构调整，其中均价较低的红旗品牌基本已经停产，而均价较高的马自达6和奔腾销量增速持续高增长。



　　2、去年同期过高的毛利率是造成今年3季度净利润微幅降低的主要原因从前面表2我们看到单从3季度而言，销量与销售收入同比高增长，但是净利润却出现了同比微幅下滑。这其中主要原因在于去年3季度是近年来的阶段性高点。去年3季度毛利率达到26.93%，而今年3季度为23.08%，滑落接近4个百分点。
　　毛利率的"冲高回落"是造成今年3季度单季净利润略低于去年同期的主要原因。



　　3、3季度表现略超预期，我们预计毛利率仍将在高位延续我们在前期的报告中曾经提到3季度是成本压力集中爆发的时点，因此大部分公司在3季度的经营显得捉襟见肘，这将集中体现在3季度的毛利率水平上。
　　尽管我们曾经在9月份推出《制造成本博弈公司需求与行业需求》的报告，但实际上一汽轿车3季度的表现略好于我们的预期。按照我们在上篇深度报告中的逻辑我们认为：本轮周期中表现远远强于市场的一汽轿车完全类似于上一轮周期中表现远远强于市场的上海通用。本轮下降周期中一汽轿车由于具备良好的公司需求，公司的毛利率一直稳定在较高水平。根据以前上海通用的表现，我们也大致能够判断出一汽轿车未来的毛利率走势：如果制造成本持续上升亦或是行业景气进一步下滑，在旺盛公司需求的支撑下一汽轿车的毛利率仍然能够稳定在高位。
　　上面提到的是我们前期研究分析的结论，如想了解具体分析的过程请参阅我们在9月份推出的《制造成本博弈公司需求与行业需求》。
　　4、调高08年盈利预测，维持09娘盈利预测，继续维持"推荐评级"我们调高公司2008年eps至0.63元，维持2009和2010年的盈利预测，继续维持对公司的推荐评级。



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