主题：中国平安：寿险健康增长银行业务稳健发展 买入

三季报符合预期。由于净利润容易受到浮盈变现和计提资产减值准备的影响，因此净资产才是最全面最重要的业绩指标。11.11元/股的净资产仅高于我们调整后预期11.06元/股0.4％，整体而言，三季报符合预期。

　　寿险业务健康增长，银行业务稳健发展。个险代理人数从中报的31.5万人增长到三季度末的33.6万人，由此维持年底达到35万人的预期。

　　“周单元”试点在提高人均产能方面初有成效，但具体数据未披露，有待继续观察。银行业务稳步推进全国布局，泉州分行开业，厦门分行获批。另外，信托业务财富管理规模大幅上升，证券业务直投资格也已获批。

　　年报净资产可能再降3％。就全年而言，影响业绩的最大因素是投资富通的浮亏。富通股价最近报收0.89欧元，相当于平安对富通投资在计提157亿元减值准备之后，还有70亿的浮亏。假设年底浮亏仍是70亿，且沪深300报收1800点，7年期国债到期收益率较三季度末再降30bp至3.37％，则估计年报每股净资产将较三季度末减少2.8％至10.75元。

　　估计年底集团内含价值16元/股。尽管平安投资受挫，但考虑到递延税项和影子会计调整，估计08年底内含价值为16.38元/股，较年中17.70元/股下跌7.4％。有些投资者认为年底跌至14元/股，可能低估。简言之，上半年全投资收益-381亿元，每股内含价值跌2.76元，而下半年全投资收益约-169亿元，每股内含价值下跌不会超过1.7元，即16元。

　　隐含估值水平创历史最低纪录。根据10月28日收盘价，平安A股股价隐含的寿险业务新业务倍数为4.1X，隐含P/EV为1.3X，均创历史最低纪录。自04年香港上市以来，平安股价隐含新业务倍数最低为6.0X，P/EV最低1.5X（06年1月3日）。作为对比，10月28日太保隐含新业务倍数为10X，国寿23X，太保隐含P/EV倍数为1.5X，国寿2.6X。

　　08年底最谨慎估值：24.51元。主要假设是：降息周期降低长期投资回报率80bp至4.7％；年底沪深300跌至1600点；投资富通全军覆没；税务检查损失净资产0.5元/股；给予非寿险业务1X08PB；给予寿险业务10X08FNBV。我们倾向于使用10X08FNBV，而不是1.5XPEV，因为这样才能区分不同公司的承保业务质量。给予增持评级。评级调整是因为：今后我们倾向于给大趋势反转（而非超跌反弹）“买入”评级，平安已经超跌，反弹随时发生，但真正反转尚有待于A股整体复苏。


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