主题：中国石化 原油下跌难抵产品价格下滑

公司08年1-9月实现净利润176.42亿元，同比下滑63.7%EPS为0.2元。

08年1-9月份中国石化实现主营业务收入11473.97亿元，较上年同期增长31.61%，实现归属于母公司所有者的净利润176.42亿元，较上年同期衰退63.74%，EPS为0.2元。三季度随着国际原油价格的快速回落，以及国内成品油提价效应的显现，炼油板块单季亏损265亿元，较二季度亏损484亿有所好转。第三季度公司净利润达到83亿元，环比上升了214.7％；整体毛利率环比也回升了3.2个百分点，至7.82％。

08年前三季度公司各项经营资料稳步增长，原油和天然气产量分别达到3133万吨和61.05亿立方米，同比增长2.09%和2.16%；汽煤柴产量合计7982万吨，同比增长11.76％，成品油总经销量9481万吨，同比增长7.05％；乙烯和合成树脂产量分别为485 万吨和729 万吨，同比增长-0.76％和1.05％。

另外，第三季度公司获得政府补贴117 亿元，前三季合计获得420亿元补贴和30.7 亿元进口成品油退税，政府补助成为盈利的重要来源。随着炼油业务盈利的转变，四季度政府补贴将会取消。

公司前三季度经营活动产生的现金流量净额已经下降超过100%。为补充流动资金,缓解现金流压力，公司公告将于2008年四季度或2009年间申请注册并择机在中国境内一次或分次发行本金总额不超过300亿的中期票据。

预计09年均价在50美元/桶，但由于石油特别收益金的征收的大幅降低，对于绝大部分用于下游板块生产的中国石化而言，整体盈利影响较小

全球正在遭遇经济下滑的巨大冲击，对原油需求量的大幅下降，是导致油价得以快速回落的主要原因。目前，距年内高点147美元/桶，原油期货价已经回落59%，国内原油现货价格跌幅更是达到了63％。虽然欧佩克减产，各国纷纷出台经济刺激方案，但短期内难以使原油需求量大幅提升。未来国际经济走势的不确定性，使得国际原油价格仍有继续下探的空间，我们预计09年均价在50美元/桶。虽然勘探板块营利将受到较大影响，但由于石油特别收益金的征收的大幅降低，对于绝大部分用于下游板块生产的中国石化而言，整体盈利影响较小。前三季度，公司特石油特别收益金上缴总计达300亿元左右。08、09年预计公司原油产量分别达到4178万吨和4253万吨，同比分别增长1.7％和1.8％。

公司炼油业务已摆脱了亏损局面，在目前油价基础上，炼油板块毛利将大幅提升。但年底前预计国内将下探成品油价格1000元/吨。

目前国际油价已经回落至60-70美元/桶之间，但国内在6月20日成品油价格上调之后一直未作调整，对82％依靠进口原油作为原材料的中石化来说，炼油业务在11月份将摆脱亏损局面。以原油价格65美元/桶计算，成品油价格维持不变，公司每桶炼油毛利在116元左右。预计四季度炼油业务实现盈利205亿元。

根据对历年发改委制定的国内成品油出厂价格同国际原油价格的对比，在06年下半年至07年上半年国际油价在60－80美元/桶波动区间，国内汽柴油的基准价分别为4980元/吨和4570元/吨，与目前每吨有1500元的差价。另外，同纽约成品油离岸价格相比，汽柴油分别高出2400元/吨和865元/吨，国内成品油价格调整是必然趋势。我们预计11月中旬，国家可能下调成品油基准价格1000元/吨，09年一季度继续下调500元/吨。但不排除国家借此时机，理顺国内成品油定价体系，实现与原油价格挂钩的市场定价机制。

09年预计公司原油加工量为1.57亿吨，同比下滑3.52％。考虑到石脑油等产品价格的下滑，平均每桶炼油毛利在248元左右，公司炼油板块盈利将在390亿元左右。

10月份以来，国内外化工产品价格呈现暴跌走势，虽然原油价格的下滑降低了部分生产成本，但难改化工板块在四季度面临亏损局面，且这一趋势有可能延续至09年下半年。

第三季度以来，化工企业产品销售普遍受阻，10月份成交量更是大幅下挫，大量产品涨库，国内外化工产品价格呈现暴跌走势，以PP和PE为例，出厂价月跌幅达到了32％和33.5％，较年内高点跌幅在42％和54.7％。第三季公司乙烯产量继续下滑，同比和环比分别下降4.4%和4.27％，化工板块已经录得亏损约42亿元，虽然原油价格的下滑降低了部分生产成本，但受到原料库存和产能利用率下降的影响，我们预计第四季度化工板块难改亏损局面。

另外受到全球经济下滑的影响，化工产品的需求量短期难以恢复；而供给量却在不断增加，中东及国内新建产能陆续在09、10年投产，将对09年价格构成进一步冲击。公司目前以优化生产结构，降低部分产品产量，应对目前需求量下降及高库存状况，虽可部分调解利润，但在行业景气大幅下降的背景下，预计化工板块利润下滑趋势有可能延续至09年下半年。

盈利预测

虽然面临着成品油销量下降及国家补助的取消等不利因素的影响，但国际原油价格的快速回落使得公司原料成本大幅下降，炼油板块巨额亏损状况得到扭转，公司盈利情况将逐步得到改善，09年毛利率在炼油板块实现盈利的带动下，预计将逐步回升至11.16%。

前三季度公司累计资本支出为人民币588.12 亿元，其中，新建原油生产能力368 万吨/年，新建天然气生产能力6.99 亿方/年未来塔和油田的开发，川气东送工程以及镇海、天津年产100万吨乙烯项目的建成投产，进一步提高公司的持续发展能力。

但随着经济增速的减缓，化工行业景气处于下降阶段，化工和油品的需求将会有所降低，价格中期处于下降阶段。我们预计公司08、09年实现营收15407亿元、14400亿元，同比增长27.9％、-6.5％；实现净利润为274、420亿元，同比增长-50.2％，53.5％；EPS分别为0.316、0.485，目前动态PE为22和14.3倍，维持中性的投资建议。




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