主题：平安：后富通生存法则

　雷曼集团的破产如同多米诺骨牌的坍塌，引发了一系列的恐慌和不安，位于大洋彼岸的保险巨头中国平安没能幸免于难。

　　而平安之所以会和雷曼的破产扯上关系，缘自其对富通的投资。

　　“贝壳”变“玻璃”

　　平安投资富通集团始于2007年11 月。

　　2007 年11 月， 中国平安斥资18.1 亿欧元， 买入富通集团股权9501 万股， 占其总股本的4.18％，成为富通第一大股东，还与其签订了谅解备忘录，将派平安首席运营官张子欣担任富通非执行董事。

　　到了2008 年3 月，中国平安通过二级市场进一步增持富通股权，持股比例达到4.99％，总初始投资金额约合人民币238 亿元。

　　今年4 月，平安与富通集团达成协议，拟以21.5 亿欧元收购其旗下的富通资产管理公司50％ 的股权，并称“将借此机会快速建立全球资产管理及QDII（合格境内机构投资者）的业务平台”。

　　在平安收购富通的消息初现江湖时，平安A 股在一片叫好声中飞冲云霄，据本刊统计，虽然A 股市场自去年10 月就开始震荡下跌，但是中国平安在2007 年11 月中旬的股价还是出现了一段飙升，比如在2007 年11 月14 日，平安收于121.9 元， 和13 日的113.21相比，单日涨幅高达7.68％，而同期沪深300 的涨幅仅为4.18％。

　　收购富通之初，平安的一位高管私底下曾透露：收购富通是非常具有长远眼光的战略部署，平安一直在努力推进金控集团的交叉销售业务，而富通是欧洲银行里交叉销售业务做得最好的，这正是平安之所以要收购富通并保持单一大股东地位的原因，如果富通进一步陷入危机，则作为单一最大股东的平安将出现低位接手的机会。

　　此时，各研究机构和专业人士也对该次出击大为褒扬，认为平安收购富通部分股权是兼具战略和财务意义上的投资，该项投资证明平安的国际视野和执行力。

　　可惜，世事并不能尽如人意，而平安不仅没有达成其当初收购富通集团股权时的良好期望，本想在退潮时捡到一块美丽的贝壳，结果像是被一块尚未被海水打磨光滑的玻璃割伤了手掌，流血不止。

　　而富通集团，则在雷曼兄弟倒下之后，由“凤凰”变“乌鸡”。9月15 日富通集团发表公告称，该公司持有雷曼兄弟债券1.37 亿欧元，逆回购交易2.70 亿欧元，CDS交易产生的损失700 万欧元。

　　实际上，在此之前富通集团股价自2007 年末以来持续下跌。尤其是6 月以来，随着富通集团资产减计的增加和偿付能力恶化问题的加剧，其股价进一步深幅下挫。

　　截至2008 年10 月30 日富通收盘价0.83 欧元/ 股，与2007 年11 月初相比的累计跌幅超过90％左右。
　10 月2 日，中国平安发布公告，称已放弃出资21.5 亿欧元收购比利时富通集团旗下资产管理公司50％股份的计划。

　　被埋没的置疑

　　即使是这笔交易被鲜花与掌声包围之时，置疑的声音并非完全没有。

　　比如，德意志银行在今年3 月的评级报告中称，此项投资似乎不符合分散风险的原则。

　　保监会批准平安将其资产的5％ 向海外投资，按照平安今年6月30 日公布的6200 余亿人民币的数据，其总可供海外投资的总额不过310 亿元左右，而其对富通的投资（相当于人民币238 亿元）就占去平安海外投资额度的64％，并且相当于其股票总资产的20％。

　　“一只股票占的比重如此大，似乎不符合分散风险的原则。”

　　瑞银也指出，此项投资金额占平安2007 年投资总额的5％，占其海外投资的比重就更大，集中度较高。

　　10 月6 日 ，平安也对这次失败投资做出了“反思”。其相关负责人坦言：公司将充分总结此次事件的经验和教训，进一步检视海外投资的策略、程序和风险管控措施，改进运作机制。

　　研究人士称，中国平安等国内金融机构冀望通过投资更加成熟的市场获取更多经验的想法目前看来得打上个问号，因为国际金融机构已经逐渐暴露出了它们在公司治理和风险控制方面的缺陷。

　　“平安对富通的投资原本是希望获得先进的管理经验和海外经验，此次投资的失误也是创新所带来的风险，该项投资已经计提的损失达157 亿，约占其去年年底净资产的15％。”光大证券的肖超虎称，“即便如此，我们认为平安不会放弃其创新的特质，会继续探索综合金融的道路。”

　　由于对上述投资计提157 亿减值准备，中国平安季报首现亏损。

　　按照中国会计准则计算，中国平安第三季度亏损78.07 亿元，由于上半年盈利71.02 亿元， 因此，前三季度中国平安亏损7.05 亿元（归属于母公司），每股收益累计亏0.10 元。

　　A-H 股分歧

　　需要注意的一个事实是，平安三季报的亏损数据要远远小于市场预期，但对此事项，A 股投资者与H 股投资者分歧显著。

　　2008 年10 月31 日，中国平安A 股收盘23.40，H 股收盘价31.10，A-H 对比7.7，其比价格局相较去年A 股巅峰之时已经完全颠覆。

此前分析师曾普遍预计，在对富通集团股票计提157 亿元减值准备后，按照中国会计准则计算，普遍预料中国平安前三季度亏损将达到20 亿-60 亿元。

　　对于这种差距，有分析指出，因考虑平安对富通集团投资减值损失的暂时性差异，此次实际计提金额只有120 多亿元，而不是157 亿。

　　另外，平安三季报计提减值是以富通9 月 30 日时股价为参考，当时为4.40 欧元/ 股，而目前富通股价已跌至0.9 欧元以下，按中国平安在半年报中披露的持有富通1.21 亿股计算，此项投资浮亏已近230 亿元人民币，因此中国平安年报还将受到严重冲击。

　　市场上担忧的另一个问题，是中国平安投资富通产生的这百亿浮亏是否会影响到其自身的偿付问题。

　　对此，平安业已澄清：集团偿付能力仍将保持300％ 以上，同时计划启动对旗下子公司平安人寿增资200 亿元的相关程序。

　　平安方面称，对富通的投资总额“仅”占平安总资产的3％ 左右。在计提减值处理后，集团资本金和偿付能力仍然充足。

　　然而，由于受国内资本市场影响以及业务发展所致，平安集团旗下的寿险、产险公司的偿付能力充足率今年均大幅下降，分别为121.3％ 和111.8％，逼近保监会关于保险公司偿付能力充足率不低于100％ 的警戒线，在2007 年年底这两个数字还分别达到了287.9％ 和181.6％。

　　汇丰控股方面同期报告称，虽然平安三季度的计提减值在造成了大幅利润亏损的同时，也有摆脱包袱的作用，有利于该公司其他业务的发展，并且不会对其后续发展构成太大障碍。

　　而市场分析人士普遍认为，平安短期财务数据受影响将不可避免，但公司的不明朗因素已基本得到释放。

　　在富通事件过后，对于平安H股，花旗、瑞信、美林、摩根大通等投行都给予了平安正面的评级，高盛、中银国际则维持中性评级。

　　瑞信指出，减值准备会对平安2008 年利润产生明显影响，短期内或会影响市场情绪，但减值对平安估值的影响较小。截至2008年6 月30 日，平安有近600 亿元人民币的抵消后企业正式资本，加上此次无需为富通资产管理公司的50％ 股权（约合250 亿元人民币）“买单”。因此，平安在控股公司层面仍有充足的资本可用于维持专业子公司的流动性，偿付能力将继续得到保证。

　　瑞信报告预计，平安新业务价值倍数在2009 年将达到11 倍，基于每年18％ 的内涵价值增长 前景，故维持中国平安强于大盘评级，目标价79 港元。高盛最新研究报告亦指出，计提属一次性的减损，平安的内涵价值以及偿付能力预计不会进一步损失，故维持对平安2009 及2010 年度的盈利预期。

　　花旗则指出，把富通集团股份的资产损失反映在损益表，与当期盈利作冲销，将有利于重建投资者信心。该机构维持对平安的“买入”评级，目标价62 港元。
德意志银行表示，由于个人代理销售渠道的强劲增长，因此看好平安旗下新业务价值的增长前景，预计今年可同比增长28％，2009年同比增长20％。

　　因此，该行亦给予平安“买入”评级。

　　后富通生存法则

　　支撑诸多分析师信心的，不仅仅是富通事件的告一段落，而是中国平安在此后在国内的可能业绩表现，即其相对及绝对的生存以及增长之可能性。

　　实际上，上述汇丰报告中，该分析师称，由于没有下一步的海外扩张计划，平安将重新变回成为一间纯粹的本土公司。

　　而这一领域，恰恰是平安真正擅长之所在。

　　尽管三季报显示的一个讯息是，在三巨头中，只有中国人寿在三季度实现了盈利，平安太保均告亏损，但相较于中国人寿和中国太保，平安的业务价值还是最被分析师们所看好。

　　一个佐证是，根据本刊统计，由于有强大的代理人销售团队支撑，相较于保险三巨头中之另外两家，平安保费增速极其平缓，较少出现大涨大跌的局面。

　　“这样的业务结构，在牛市里面可能不是一个很好的现象，因为可能错失银保渠道投资型险种大发展的良机。”业内人士说，“但在不景气的时候，没有什么能比代理人渠道的保费收入来的更稳定可靠了。”

　　从三季报来看，前三季度国寿、平安和太保的保险业务收入分别为2485.95 亿元、994.08 亿元和768.17 亿元； 同比分别增长了56.69％、30.50％ 和41.77％， 平安明显落后。

　　而7 到9 月，三大保险公司保费收入速度出现了分化，三季度国寿、平安和太保的保费收入分别为665.32 亿元、301.80 亿元和221.72亿元，同比增长了78.30％、35.29％和34.27％。

　　对此，中金公司研究员周光称，国寿保费增长最快的原因和其去年三季度基数较低有关。国寿2007 年保费收入同比增长仅为6.9％，远低于寿险行业21.9％ 的增长水平。今年上半年以来，银保产品销售的井喷式增长成为驱动中国人寿保费收入飙升的主要力量。但同时，低利润率的趸缴型银行保险产品的热卖也显示出业务结构恶化和产品盈利能力下降的风险。

　　中金公司的研究报告亦称，“目前趸缴型的投资型产品是国内银保市场上的主要品种，而这个在香港会计准则（其H 股报告准则）下基本不能算作保费收入”。

　　而在同期，缘于主、客观多种因素，相比同业而言，平安寿险银保业务一直增长乏力，基本错过了今年以来银保“井喷”行情，较之另外两家，平安寿险银保保费占比明显少很多。
　以上海地区为例，根据上海保险同业公会的数据，本刊统计了今年1-9 月三大保险公司在上海地区各渠道业务市场份额的占比情况，从图中可以看出，中国平安在个人业务上占比最大，超过了45％，而在团体业务及中介业务中都是三大保险公司中都是占比最小的，而中国人寿则在团体业务和中介业务中占比最大。

　　对此，分析人士称，由于银保渠道的价值贡献低、风险大，账面上业务量成倍增长，付出的代价却是支付巨额的进场费和业务手续费，这将会侵蚀公司偿付能力和新业务价值。

　　该人士因此认为，预计三大保险巨头中，人寿和太保将有可能面临“提高业务质量”的问题，而平安在银保渠道发展上的保守政策，以确保其保费收入的有价值增长，相比而言，其业务质量、以及在不利市场环境下的保费收入增长更有保障。

　　另一方面，对于近期银保业务规模的回落，业内人士称，这主要归结于监管部门控制力度的加大。银行保险的“井喷式”增长引起了监管层的高度重视，相继出台了一系列规定和通知，以矫正银行保险的非理性发展。

　　一位研究员称，由于前期大部分保险公司对银保渠道的过度依赖，监管层的限制将会带来巨大影响，全行业保费增长速度变慢几乎将成事实，而相对于另外两个巨头而言，31.5 万名寿险销售人员以及每年400 亿左右续期保费收入的平安，无疑将是受影响最小者。

　　上海保险同业公会数据显示，2008 年前三季度，在个人业务中，中国平安续期保费收入高达44 亿多，而同期中国人寿为16.8 亿，太保仅为2.6 亿（见表1）。而在团体业务中，平安人寿今年前三季度的趸交保费收入为0，中国人寿和中国太保分别高达27 亿和12 亿。

　　对此，业内人士认为，平安由于续期保费和期交保费占了保费收入的较大比例，使得其在保费收入的持续增长上占得先机。

　　产品线审视

　　作为中国第一家以保险为核心的，融证券、信托、银行、资产管理、企业年金等多元金融业务为一体的综合金融服务集团，平安集团的市场触须几乎达到所有可能的领域，无论是投连险、万能险、财险理财产品抑或券商集合理财，都做的不亦乐乎。

　　实际上，即使是在单一的寿险领域，其产品线的丰富程度上，平安亦优于另外两者。

　　比如：太保至今没有投连险，国寿也是今年5 月初才推出了首只投连产品，而平安已经在此领域盘踞接近十年；在万能险领域，平安亦比前两者要提早数年。

　　作为最早推出投连险的寿险公司，目前平安寿险旗下有6 个投连账户在运作。根据本刊统计，在纳入本刊统计的百余个账户中，平安投连账户的表现不算明显出众，但皆处于同类账户的中上游水平。

　　以进取型账户为例， 截至2008 年10 月15 日， 平安旗下的两个中性进取型账户基金投资账户以及精选权益账户的净值为2.393和0.6436，今年以来的亏损分别为34.22％ 和38.01％， 是同类账户中跌幅最小的两个账户。而其平衡型账户和稳健型账户今年以来的跌幅分别为18.48％ 和0.46％。
在万能险方面，根据本刊统计，平安金彩人生今年9 月的结算利率为5.25％，自去年12 年以来的累计年化收益率为5.6254％，无论是单月结算利率还是累计年化收益率都要远远高于国寿以及太保旗下的万能产品。

　　值得关注的是，平安曾在今年5 月选择后程发力，将银保万能结算利率一步上调至6％，并持续整整三个月。

　　此后，由于监管机构对银保产品风险的警示，其结算利率在随后数月一直下调，但内部人士称，按照原计划其结算利率原本要在6％的附近徘徊至少半年左右，换言之，其原本计划动用的平滑准备金尚且有机会在未来月份择时发力。

　　“结算利率的剧烈下调，不管是因为什么原因，短期来看对平安的影响会超过国寿和太保。”上述人士称，“但从长期来看，其在万能险上可动用的资源要多于后两者。”

　　另外，平安财产保险股份有限公司也于今年2 月推出的平安理财宝家庭投资型保险是一款“类基金”产品，据本刊统计，截至2008 年10 月15 日，该产品净值为0.7089，成立以来跌去29.11％。根据晨星数据显示，积极配置型及保守配置型基金共50 只同期的平均跌幅高达42.02 个百分点。

　　相比而言， 今年3 月7 日成立的平安年年红1 号券商集合理财计划似乎就没有那么幸运了，据本刊统计，截至2008 年10 月15 日，该产品净值跌破0.5，仅为0.4923，而在本刊统计的各个区间中，该产品均是11 只同类产品中亏损最大的。

　　据其三季报显示，该产品股票仓位为32.31％，另外还有近60％的基金仓位，根据本刊统计，年年红的权益类产品的仓位和同类产品相比略高，在很多集合理财产品纷纷下调仓位之时，年年红并没有做出太大的降仓行为。

　　CIO频动之患

　　一个看上去并无太大关联的事实是，与另两个保险巨头中国人寿以及太保集团不同，作为中国平安业绩驱动的两轮之一，其在投资“轮子”的老大——首席投资官，多年以来一直频繁变动。

　　公开资料显示，平安集团副总经理徐建军于2002年挂帅平安保险投资管理队伍，出任集团投资管理中心总经理，是前曾任上海国际信托投资公司总经理、申银万国董事长、华安基金管理公司董事长。2004年底，平安养老通过保监会验收开业，徐建军任董事长。

　　然而，大约1年左右徐建军悄无声息地离开平安集团和保险圈，转任APP中国总部副董事长。

　　接棒者，则为原台湾南山人寿执行副总裁兼首席投资主管王铭阳，此人系由平安通过猎头高薪挖来出任平安保险首席投资官，但不到半年便因“水土不服”匆匆辞别返回台湾保险界。

　　随后不久的2003年2月14日，平安集团挂牌，正式完成产寿险分业改革，成立金融控股集团，来自台湾ING保险的杨文斌出任首席投资执行官。但是，2006年上半年，杨文斌亦告离职，据称离职原因是合同期满，双方协商后决定不再续约。不久之后，杨文斌成为另一保险巨头太平洋保险集团投资总监。

　　2006年6月，平安在香港设立了香港平安资产管理公司，以搭建国际一流的投资平台，陈德贤便出任香港平安资产管理公司董事长，同时也将继任平安资产管理公司董事长。

　　2007年1月，担任平安所谓国际化投资团队的领军人物、平安集团副总经理兼首席投资执行官（C I O）的，则是之前风传可能因平安对富通的投资决策有关而将离职的约翰•皮尔斯（J o h n P e a r c e）。公开资料显示，约翰•皮尔斯现年44岁，毕业于澳大利亚麦考瑞大学（M a c q u a r i e　University），获应用财务金融硕士学位，加盟平安前为澳洲最大基金管理公司首域投资有限公司CEO。





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