主题：商业零售：消费升级获益最大子行业 推荐9只股

　受益于居民收入增长，以及经济发展带来的消费升级，未来几年中国零售行业仍将持续增长。

　　行业受益于通胀扩散。2008年2月，CPI同比涨幅达到8.7％，且出现了明显的扩散迹象，食品价格的上涨也开始向其他领域传导，我们认为，在通胀初期，作为商品最终销售渠道的零售行业将受益。通胀将推动零售业销售收入大幅增长。整体来说，温和通胀带来的CPI缓步上涨对整个零售行业应该是偏利好的推动因素，对于百货行业我们更为坚持看好。

　　行业政策动态：中国商务部将从五方面扩大城乡居民消费国家积极出台相关政策拉动内需消费，对于零售行业企业是一大利好；中央1号文件加强农村日用品流通网络建设，我们认为城镇及农村的零售市场仍处于未完全开发状态，市场容量巨大。国家也在大力推进城镇和农村零售渠道的建立，不仅有利于改善农民生活，而且对于许多零售企业来说更是一大机遇。

　　投资策略：

　　零售各个业态中，我们最为看好百货行业，优选全国扩张的龙头企业，以及优质的区域型企业；

超市行业中由于在A股市场上市的两家超市企业——华联综超和武汉中百都属于优质公司，外延式扩长较快，虽然我们认为整个行业竞争加剧，但是这两家公司我们仍然给予增持评级；

专业批发市场行业中，我们最为看好的还是小商品城，而且公司近日公告定向增发预案，拟向义乌国资委增发注入国际商贸城三期市场，从而使公司持续发展前景变得更加清晰；

受益于中国人均可支配收入的快速增长和消费升级，我国的黄金珠宝行业已进入高速发展阶段。我们认为，既注重品牌、工艺，又具备较强的网点开拓能力和经营管理能力的企业才能胜出，推荐中国铅笔，其子公司老凤祥是黄金珠宝行业龙头。

　　重点公司推荐：由于商业零售行业公司市值规模普遍偏小，因此我们建议各个细分行业分别配置作为组合：

　　百货：王府井、ST成商、重庆百货、新世界

超市：华联综超、武汉中百

专业批发市场：小商品城

黄金珠宝销售连锁：中国铅笔、东方金钰

1.行业发展动态分析

1.1.社会消费品零售总额仍将持续增长

中国社会消费品零售总额从2002年的4.8万亿元增加到2007年的8.9万亿元，年均增长13.1%，比同期GDP增幅高2.5个百分点。我们认为，受益于居民收入增长，以及经济发展带来的消费升级，未来几年中国零售行业仍将延续前几年的较高速度增长。

行业受益于通胀扩散。2007年下半年，食品价格上涨明显，带动名义社会消费零售总额增长迅速，2007年12月份达到9015亿元，增长20.2%。2008年2月，CPI同比涨幅达到8.7％，且出现了明显的扩散迹象，食品价格的上涨也开始向其他领域传导，在食品价格上涨的带动下，非食品价格、以及生产领域的各类价格指数均出现上升的迹象，2月份非食品价格涨幅达到1.6%，创下01年以来的最高值。我们的宏观研究员也判断“基于非食品价格缓慢上升以及食品价格持续高位的判断，我们估计CPI在08年上半年可能都会在7%以上，全年通胀率也将接近这一水平。”

温和通胀将推动零售业销售收入以较大幅度增长。从美国的数据可以看到，76年－82年是美国CPI上涨迅速的时间段，80年达到最高值13.58%，同期零售业销售总额增速也随之带动有较高增长。比较而言，我国现阶段仍处于通胀前期，社会消费品零售总额仍将会有较高增速。

　　我们在之前的报告中论述过：“按细分行业来看，物价的温和上涨对于百货行业最为有利。因为国内百货业普遍采用厂商联营模式，物价整体上涨也带来高档服装、化妆品等“奢侈品”价格的温和上涨，体现在百货公司财务中就是销售收入增加，毛利提升；对于超市行业来说影响中性，超市企业以进销差价为主要盈利，因此进货价格的上涨可以通过提高出售价格向下传导。超市经营的产品主要为居民日常生活用品和食品，消费需求刚性，消费者对于价格的上涨敏感性不是很高。整体来说，温和通胀带来的CPI缓步上涨对整个零售行业应该是偏利好的推动因素，对于百货行业我们更为坚持看好。”

1.2. 2008年1月千家核心商企零售指数增30.6％

受季节因素影响，1月份重点流通企业销售额大幅增长。据商务部市场运行司监测，1月份千家核心商业企业零售指数同比增长30.6％，增幅比上一月提高11.6个百分点。从经营业态上看，仓储式商场增速领跑各业态。从地域看，东部地区增长速度超过中西部。从企业主体看，外资企业零售增幅明显高于内资企业。

　　1月份，金银珠宝、家用电器等体现消费结构升级的商品销售继续保持快速增长，烟酒、食品、饮料等节日特色商品销售火爆。1月份金银珠宝零售指数同比增幅达66.4％，烟酒、食品、饮料零售指数同比分别增长48.5%、46.6%和42.2%，增幅位居二至四位。化妆品、家用电器、体育娱乐用品零售指数分别增长29.8%、28.6%和25.6%。家具、通讯器材等商品零售额增长速度有所放缓，零售指数同比分别增长9.9%和6.6%，增幅比上一月分别下降10.7%和4.9%。

　　1.3. 2008年春节期间零售企业销售情况

中国商务部的监测显示，大年三十至正月初六，全国实现社会消费品零售总额2550亿元，比上年春节黄金周增长16%左右，其中餐饮业增长18%。

　　从各个省市的情况来看：

　　1.上海

据全市19个区县经委和主要商业集团联合抽样调查，从2月6日至12日，全市361家大中型商业企业共实现零售额42.26亿元，比上年春节增长20.5%。

　　在零售商品大类方面，节日7天，服饰、金银饰品、主副食品、家电、装潢建材、名烟名酒等专业专卖店销售，同比分别增长134.8%、92.6%、50.3%、48.7%、17.3%和14.6%。黄浦区黄金饰品销势旺盛，7天销售超亿元，老凤祥、老庙黄金公司销售同比分别增长93.5%和37%。其中百货商场同比增长23.4％，超市同比增长21.0％。

2.北京

08年的春节黄金周，北京消费市场繁荣活跃，北京商业信息咨询中心公布了对北京133个企业2901家店铺的抽样调查显示，春节节日7天实现商品销售额33.3亿元，比去年同期增长19.4％。

　　3.重庆

重庆市商委公布了节日期间商贸流通企业销售情况：全市蔬菜价格稳中略降，猪肉、食用油、禽蛋等价格虽高位运行，但生活必需品和重要生活资料没有出现断档脱销；五大商圈节日七天整体实现销售收入6.66亿元，比去年春节增长四成多。

　　4.南京

市商贸局昨天对全市商贸业的春节市场的盘点显示：全市100家重点商贸企业黄金周期间实现销售（营收、成交）9.6亿元，同比增长17.5％。节日期间金鹰、新百、中央、新城市广场等20家大中型百货店销售突破2亿元，同比增长22.7%，其中：

　　穿着类商品比重达到62.3%，较去年同期提高了1个百分点。

　 5.合肥

合肥省城大中型商场商品销售额继续增长，春节七天假日，全市12家商场(连锁超市)累计实现销售额1.94亿元，同比增长14%。其中8家大中型商场实现商品销售总额9102万元，同比增长8%。合家福、北京华联、家乐福、红府4家超市春节黄金周实现商品销售总额10280万元，同比增长22%。

　　评论：整体来看，上述城市零售企业销售额增长都较为明显，平均增幅超过20％，从消费结构看，消费升级商品增长更为强劲。

　　2.行业动态及评论

2.1.中国商务部将从五方面扩大城乡居民消费

商务部部长陈德铭在全国商务工作会议上指出，商务部门要从完善农村流通体系、发展城镇生活服务业、促进生产资料市场稳定发展、提高流通企业竞争力、加大市场秩序整顿和知识产权保护力度等五方面着力扩大城乡居民消费。

　　消费对中国经济增长的贡献率近年来呈下降趋势。中国2006年的最终消费率（即总消费占ＧＤＰ的比率）仅为49.9％，远低于世界平均水平的76％。而据中国社科院社会学所所长李培林估计，2007年中国最终消费率只有36％左右。

　　中国商务部商业改革司发布的最新报告指出，当前存在诸多制约消费加快发展的因素。首先，农村居民收入低、消费增长缓慢，是长期制约居民消费大规模扩张的主要因素；其次，教育、医疗及社会保障机制不健全，促使居民消费支出谨慎；此外，信贷消费不发达，关系民生的服务业供给不足，商品供给结构不合理，消费环境有待改善等因素，也影响居民消费信心和购买力的顺利实现；从今年的宏观经济形势来看，中央确定的“两防”方针和从紧的货币政策，必将抑制投资需求的过快增长。

　　同时，美元持续贬值，美国次贷危机仍在发展，国际能源、粮食等价格上涨，世界经济的不确定性明显增加，中国企业出口面临新的压力。在这样的情况下，扩大消费需求比以往任何时候都更加迫切、更加突出。

　　中央经济工作会议明确提出，要把“扩大消费”作为当前和今后一个时期经济工作的一个重要着力点。陈德铭在全国商务工作会议上提出，商务部门要从五个方面着力扩大城乡居民消费：完善农村流通体系；大力发展城镇居民生活服务业；促进生产资料市场稳定发展。；提高流通企业竞争力；加大市场秩序整顿和知识产权保护力度。

　　评论：国家积极出台相关政策拉动内需消费，对于零售行业企业是一大利好。

　　2.2.中央1号文件：加强农村日用品流通网络建设

商务部关于贯彻落实《中共中央国务院关于切实加强农业基础建设进一步促进农业发展农民增收的若干意见》的意见，其中指出：

　　《意见》首先提出，把“三农”工作作为商务工作重中之重，要加强农村日用品流通网络建设，加快农产品流通网络建设，加强和改善农产品市场调控。

　　我们认为，其中，“加强农村日用品流通网络建设”这一主题，对于零售业发展判断有一定导向。《意见》中提出：扩大农村日用品现代流通网络。深入扎实推进“万村千乡市场工程”、着力改善农村消费环境。要在巩固、完善现有流通网络的基础上，进一步扩大连锁化农家店的覆盖面，争取2008年农家店覆盖80%以上的县（市）；提高连锁农家店的质量。加大对物流配送体系建设的支持力度，积极推进统一采购、统一配送，逐步提高食品、洗涤日化用品和农资等商品的配送率，切断假冒伪劣商品进入农村的渠道。狠抓“万村千乡市场工程”建设质量，严把承办企业准入和农家店验收关，完善农家店质量“回访”制度。

　　评论：

　　我们认为《意见》具有的意义是：中国13亿人口中农村人口占56%，城镇及农村的零售市场仍处于未完全开发状态，这部分市场容量巨大。国家也在大力推进城镇和农村零售渠道的建立，不仅有利于改善农民生活，而且对于许多零售企业来说更是一大机遇。以武汉中百为例，公司专注于湖北和重庆地区超市发展，未来开店主要集中于湖北二三线城市。

　　3.零售细分行业分析与比较

我们将零售行业细化为百货、购物中心、超市、专业批发市场、家电销售连锁、黄金珠宝销售连锁（后两种都属于专业店），在A股市场上市的零售企业基本涵盖了零售的各个业态，我们将这些业态做了分析比较，将其特征做一描述。

3.1.百货行业

零售各个业态中，我们最为看好百货行业：

　　受益于居民收入增长，消费升级带动百货业发展：

　　中国经济增长强劲，2006年GDP增长10.7%，2007年1-10月GDP增速达到11.5%。

　　在经济强劲增长的大环境下，居民收入不断提高——2007年前三季度，城镇居民可支配收入达到10346元，同比增长17.59%；农村居民人均纯收入达到3321元，同比增长20.23%。

　　人们在收入增长之后，除了一般的生活必需品消费，增量收入的很大一部分是消费于提高生活品质的品牌服装、化妆品、黄金首饰等奢侈品，从而带动了百货店业态的蓬勃发展。

　　根据“十一五”规划，到2010年，我国人均GDP将达到2400美元，城镇居民人均可支配收入将达到13390元，农村居民人均纯收入将达到4150元。居民收入增长趋势将持续，因此消费升级仍将持续。

　　百货行业进入黄金发展期，内部管理效率提升空间较大

百货店已经不是原来所定义的只是购买一般生活用品的购物场所，而是逐渐向追求品牌、引导时尚的方向发展，主要销售的是中高档服装、高档化妆品、珠宝、首饰等等。百货店的经营模式仍是以厂商联营为主，部分场所出租，但联营扣点本质上也是租赁形式，只不过租金与经营绩效紧密联系。

　　为了保持各门店的独特性，百货店对于定位也各有不同，出现了高档百货、时尚百货、大众百货、社区百货、专业百货等各种类型的百货门店。由于传统的百货门店地理位置优越，因此通过品牌调整，明晰定位，经营业绩提升效果明显。

　　百货行业上市公司家数占零售行业整体比例较大，我们将其细分为三种类型：全国扩张型、区域型和单体百货。

管理效率比较：A股上市的零售企业大都是国有企业，香港上市的国内零售企业几乎全为民营或者外资企业；在销售规模和业绩增长方面前者并不比后者逊色，但是净资产收益率却低于后者。这从另一方面也证明这些企业如果在费用控制能力、管理效率上有所提高，盈利能力仍将会有较大的提升。我们认为，在全流通和股权激励到位后，国有大股东及公司管理层的积极性将会明显提高，国有零售上市公司的盈利水平将会得到迅速提升，这也是我们长期看好的一个重要原因。

总体来说：

　　不可回避的是，百货行业估值在零售行业以至于整个市场内都属于较高水平，我们关注的重点公司08年平均市盈率也达到了50倍；

A股百货类上市公司与香港百货类上市公司比较，估值水平相差不大。

　　A股企业除了主营业务外，还有一部分投资了其他上市公司股权，王府井除了百货主业外，还持有北辰实业（601588）1.5亿股；百联股份持有海通证券1亿股。如果从股价中剔除这些资产折和到每股的价值，相对估值并不高。

　　有部分公司市盈率较高，是由于有资产注入预期，例如重庆百货和新世界，如果资产注入实施，将稀释公司的较高估值。

　　3.2.超市

外资扩张带来的是超市业态的竞争加剧，家乐福、沃尔玛等外资超市巨头近几年纷纷加快了在华扩张速度。国内连锁超市企业面临的将是更为激烈的市场份额争夺。

　　我们依旧看好行业内具备竞争优势的龙头企业和区域龙头。

A股上市的超市企业估值近似于香港上市的超市企业估值的两倍。我们认为，尽管有两地市场分割因素，但是最主要的应该是市场对不同公司增长潜力的预期。华联综超、武汉中百的外延式扩长较快，武汉中百由于锁定湖北和重庆地区，这部分地区公司已经建成完善的供应链体系，外延扩张速度较快，可稀释较高估值；华联综超是国内唯一一家成功实现全国开店的超市上市公司，潜在扩张性较强。相比较，物美商业虽然增长较快，主要来自于收购；联华超市绩效增长明显落后；京客隆的增速也平平。

3.3.专业批发市场

供给需求双方面推动，孕育了中国专业批发市场的形成：供给方面，中国的轻工业产品具备成本优势：原材料价格便宜、劳动力成本优势；而需求方面，由于内需旺盛、外需增长较快，商品需求量较大，供给需求双方面推动了中国专业批发市场的形成。

江浙一带是中国轻工业生产企业聚集地，江浙民营生产企业发展促进市场形成加之政府施以“有形的手”在调控，小商品城和轻纺城这样的专业批发市场才得以茁壮发展。

3.4.专业店

3.4.1.黄金珠宝连锁店

受益于中国人均可支配收入的快速增长和消费升级，我国的黄金珠宝行业已进入高速发展阶段。从2003年开始，我国金银珠宝类商品销售总额进入高速增长阶段，05、06年保持20%以上的稳定增速。近几年增速明显加快。

　　中国的金银珠宝业正进入成长期，具有进入壁垒低、行业集中度低、毛利率低的特征，市场开发潜力高，广阔的市场容量吸引了众多外来品牌，现已形成了内资、港资、外资珠宝商三足鼎立的竞争局面。

3.4.2.家电销售连锁

家电销售连锁行业形成三足鼎立格局——国美永乐、苏宁电器、五星电器。国美永乐合并，又收购了大中电器，或将收购山东三联商社，占据了行业中的龙头地位；苏宁电器一直稳居行业第二；百思买通过收购销售收入排名第三的五星电器进入中国。

　　未来家电连锁行业的需求增长仍将持续：

　　国内政策带动内需增长，居民收入不断增长拉动消费升级，城镇居民家电产品更新换代和农村居民新增购置将推动家电销售连锁发展；

国家出台家电下乡政策，农村市场消费力启动。但是此部分销售的都是利润较薄的低档产品，而且国家也对此部分商品价格进行的规定，因此我们认为此政策推动了家电连锁企业在农村市场的布局，启动了农村市场消费力，但是意义重于实质。

行业地位：国美收购大中，又将收购其他中小家电连锁企业，需要时间整合磨合。

　　但是苏宁在整个行业中的地位，随着国美收购之后销售收入膨胀和网点的迅速扩张，也随之有所降低，毕竟对家电连锁企业来说，规模决定了对上游的议价权，规模也决定了网点覆盖的优势。

　　从估值水平比较，苏宁并不占优势，显然比国美估值水平偏高。从这两年的净利润增长来看，苏宁比国美增长快，这是由于国美下力于行业并购，而并购后整合需要时间。苏宁而着重于自身开店，提高业绩较快。

　　苏宁电器是家电零售连锁行业的龙头企业，将会受益于产业集中度的提高，今明两年仍将持续增长。但是不容忽视的是逐步加强的行业内竞争威胁，相对估值水平偏高，维持“中性”投资评级。受益于股权激励，公司近两年业绩增长持续；公司仍有融资需求，能够与投资者进行良性沟通，因此短期内现在股价仍有支撑。

4.选股策略

由于零售行业公司市值普遍偏小，建议作为组合配置。

　　各个细分行业推荐公司：

　　百货行业：王府井、ST成商、重庆百货、新世界

超市行业：华联综超、武汉中百

专业批发市场：小商品城

黄金珠宝销售连锁行业：中国铅笔、东方金钰

【免责声明】上海大牛网络科技有限公司仅合法经营金融岛网络平台，从未开展任何咨询、委托理财业务。任何人的文章、言论仅代表其本人观点，与金融岛无关。金融岛对任何陈述、观点、判断保持中立，不对其准确性、可靠性或完整性提供任何明确或暗示的保证。股市有风险，请读者仅作参考，并请自行承担相应责任。