主题：债市不可盲目乐观

近期券商2008年年度策略会密集召开，有关的债券策略报告也纷纷露脸，多数报告对明年下半年行情谨慎乐观。乐观的原因在于：今年CPI同比一路上升，而且上升幅度很高，如果物价形势基本平稳，受翘尾因素影响，明年CPI同比数据将会一路下滑，今年CPI数据高位的三、四季度，就是明年同比数据的低点。基于明年CPI一路回落的预期，加息预期自然弱了许多，因此市场投资者对2008年债券市场充满了期待。

　　的确，明年的债券市场环境一定会比今年好，但也仅仅是利空会比今年相对少些。其实，我们一直关注的是CPI同比数据，而同比数据受翘尾因素影响较大。据一些机构预测，受翘尾因素影响，明年四季度CPI同比月度数据将低于2.8%，单看这一数据确实令人鼓舞。那么，受翘尾因素影响，明年CPI同比数据低点的月份是否又会成为后年的高点呢？确实，如果投资者都愿意玩这个“翘尾”的游戏，债券市场可能会出现今年涨明年跌这样的波动，但就这样做债券岂不有点滑稽？

　　明年CPI同比数据走低并不意味着升息周期结束和降息周期开始，也不代表债券有了投资价值。我们应该看到，债券最终做的是利率，假设明年不再大幅加息，即使CPI数据回落，实际利率仍将处于负利率状态；CPI同比数据回落也不代表通胀压力缓解，从各种信息和实际情况可以看出，明年的实际通胀压力恐怕比今年还要大，今后2、3年的通胀压力都只会加大不会减小。因此，从我国长期宏观经济形势看，加息周期远未结束。

　　2007年全年债券市场利空不断，虽然有过短暂的反弹，但都立刻被利空淹没了。明年债券市场利空会减少，虽然不一定是利多,但至少做多的阻力会小些。经过了今年一整年的熊市调整，一定的反弹还是需要的，也一定会出现，但投资者不可盲目乐观。


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债市乐观中仍须谨慎
　在资金面宽裕的助推下，回购利率连续在底部徘徊，1月债市走出了小幅回暖的行情，市场成交略有活跃。但是从债市券种的走势差异来看，债市并未建立起比较明显的强势特征，我们对于近期债市不得不保持一种相对谨慎的心态。

　　近期的回暖行情中，国债和短期融资券成为较为热点的券种，而金融债继续遭受市场冷落。国债较高的税前收益率使得其持有价值较为突出，而高度平坦的收益率形态使得其建仓范围较为广泛，防守价值较为突出。而短期融资券受捧主要体现在AA级别券种上，这既有年前发行利率过高“天花板”效应的体现，也有回购利率较低使得养券收入较高的驱使。

　　而反观金融债，在一级市场的引导下，收益率曲线小幅上移10bp左右，当然这里面可能有政策性商业化信用利差的体现，但是我们认为主要原因还是在于金融债在流动性上不及央票，在持有收益上又不及国债和短债，还很容易受加息后央票利率上抬的影响，无论是波段操作还是持有收益上都不具有绝对优势，因此在整体上还出于弱势环境的市场中遭受冷落也是可以理解的。

　　市场追捧具有较高防守价值的券种，可以看出机构仍对后市利空抱有很大的预期，这种利空既包含资金面上来自于公开市场和IPO市场的冲击，也有CPI走高招致央行加息的疑虑，债市并没有完全从弱势中走出，在这种环境下，机构希望持有高收益债券抵御来自资金面和政策面上的冲击，确实也不失为一种上佳的策略。