主题：招商银行 收购永隆跟踪研究

招商银行 收购永隆跟踪研究

www.eastmoney.com 2008-11-27 14:05 李珊珊 招商证券
　招行对全面要约收购进展顺利。截至2008 年10 月27 日，招行及其一致行动人士共持有2.27 亿股永隆银行股份，约占永隆股份的97.82%，超过了退市要求的下限。招行将于2008 年11 月13 日或之前向剩余股份持有人发送强制性收购通知，强制性收购完成后，永隆将成为招行的全资附属公司，并将根据香港上市规则第6.15 条向联交所申请退市。

　　这里我们根据公开信息整理分析了招行收购永隆的进展，并对并购中投资者关心的几个问题做了探讨。

　　一、招行永隆模式和工行工银亚洲，中行中银香港模式不同

　　我们认为，工行和工银亚洲，中行和中银香港这两个案例和招行与永隆的合作模式有很大差别。

　　招行和永隆将进行更多的业务上的直接合作，而工行和中行则和香港子公司在业务上相对独立，虽然在贷款等业务上也有合作，但合作领域相对少一些，客户共享和产品开发上合作也较少，至少从目前的情况看是这样。究其原因，我们分析主要有几点：

　　一是招行和永隆在地域上临近，无论是企业还是零售客户上都有共享的空间，协作沟通起来也更加便捷。

　　二是双方的客户及市场定位不同。永隆和其他香港本地银行的零售业务占比较高，而招行也是致力于成为中国最优秀的零售银行，将目标集中在中高端零售客户。工行和工银亚洲，中行和中银香港定位不同，所以在客户结构上共享的空间小一些。

　　第三，招行已将永隆私有化，对永隆的控股地位更加突出，工行持有工银亚洲71%的股权，而中行通过中银香港控股公司持有中银香港65.7%的股权。

　　四是招行收购永隆的目标和定位更加清晰，明确要把永隆作为招行国际化的桥头堡，和国内客户海外的拓展平台，而工行和中行在海外业务拓展较早，网点相对多，香港的战略意义相对招行来说小一些。

　　二、倾向于渐进的整合方式，合而不同、优势互补

　　招行对永隆的整合倾向于渐进平稳过渡的方式，首先在员工安排上，按照此前招商银行与伍氏家族签署的协议，招行在18 个月之内，将不会裁减员工。目前除了CEO 及董事会，其他人员并没有变化。招行表示，在裁员问题上，招行不仅在合约上承诺18 个月不减员，未来也将长期依赖永隆原来的团队。

　　永隆银行作为历史悠久的家族式企业，经营风格相对保守，员工年龄偏大，而招行的员工普遍年轻，富有闯劲和朝气，这可能会使整合中在文化协调上面临一些困难。相信渐进式的整合有助于文化上的稳步过渡。

　　永隆银行新任CEO 朱琦，来自工银亚洲，曾表示3 至5 年内有望看到招行对永隆银行整合的初步成效。

　　1、整合方案基本思路：合而不同、优势互补

　　招行未来几年将围绕公司业务、清算账户、信用卡、资金交易、理财业务和电脑系统等六大模块，在产品、客户、渠道以及管理等七大方面，对永隆银行进行整合。合而不同、优势互补是整合方案的基本思路。整合将始终围绕着“内外联动”的主线进行。使永隆在香港的资源和招行在内地的资源紧密配合，起到内外联动的作用，为内地、香港两地的企业与个人提供跨境金融服务。

　　永隆的综合金融平台有助于招行实现综合化经营和财富管理的提升。永隆旗下包括保险、证券、信托、期货、财务等多个全资子公司，招行可以通过这些子公司进行相关业务运作。特别是这一平台为招行的财富管理业务开创了新天地，招行致力于将永隆银行打造成高端客户海外投资的平台。

　　零售业务高占比是双方的共同特点。2007 年，永隆银行个人贷款占比为33.5%，零售业务和公司业务的配比在香港市场属于相对均衡，但仍远高于招行同期26%的零售贷款占比;招行个人贷款占比在大陆同业中相对高，零售业务在同业中较为突出。

　　招行在内地的基础有助于永隆银行内地分行的业务拓展。目前永隆银行在深圳和上海有两个分行，在广州有一个办事处，招行在内地的强大后盾有助于永隆内地业务的发展。

　　2、业务合作领域

　　未来一段时间内，招行将利用永隆的网点和平台着重在香港市场发展信用卡、财富管理及网上银行等业务。

　　在理财业务上，可以发挥联动优势。永隆银行在香港拥有银行、证券、保险、信托等全部牌照，这样可以为内地的高端客户提供更多的理财产品。合作方式是由招行提出产品需求，永隆负责产品的设计研发，提供给内地分行销售。此外，永隆可以利用招行现有的人民币理财产品和研发力量，为香港客户提供更多的投资选择。

　　在信用卡业务方面，计划推出两地优惠信用卡服务，而且很快将会推出。招行信用卡内地持卡人、永隆银行香港持卡人持卡在内地、香港刷卡消费，均能在大量指定商户享受优惠。招行IT 技术专才也专门到永隆银行，研究如何提升永隆银行的IT 系统，并已经全面展开工作。两地一卡通也是招行大力发展的业务。

　　网上银行产品方面，双方可整合利用各自的产品、网络、技术优势，推出原本无法实现的创新产品，如中港汇款一线通、海外代付等。

　　公司业务上，永隆银行的公司客户主要是香港的中小企业，这些企业和内地，特别是珠三角有紧密的联系，双方客户群重复较少，可以通过向双方互补的客户群进行交叉销售。

　　中小企业贷款方面，永隆富有经验，未来可将永隆的中小企业贷款产品和业务引入招行内地分行。

　　双方零售客户共享空间大，永隆零售业务的基础有利于招行在香港发展零售业务。

　　此外，并购对招行的离岸业务有所帮助。2007 年，招商银行离岸业务存款余额超过25亿美元，占中资银行同业的53%，利润为4300 万美元，占中资银行同业的50%以上。

　　招行有相当一部分客户在开曼群岛、BVI 等地注册有离岸公司。2007 年底，招行的离岸业务中，开曼群岛的业务占比就达50%左右。但由于在开曼群岛没有分行，招行离岸业务受到了一定的影响。并购永隆有助于招行离岸业务的发展。

　　三、我们判断收购永隆的商誉大幅减值的可能性较小

　　合并商誉是母公司对子公司的投资成本高于该子公司可辨认净资产公允价值的差额。根据新会计准则，商誉不再定期摊销，而应定期进行减值测试，由于商誉减值计提有一定弹性，所以准则规定商誉减值一经确认，不得转回。所以对于商誉的资产减值应非常谨慎，母公司对子公司的价值判断应该是相对稳定的，二级市场短期的股价波动不足以导致大幅的商誉减值。

　　合并商誉=投资成本-子公司净资产公允价值×持股比例

　　就招行对永隆的商誉处理来讲，首先，我们认为会计师事务所评估时绝对估值的参数设定不应跟随二级市场短期波动走，应该是接近二级市场长期参数的均值;其次，招行对永隆的收购属于完全控股型收购和长期战略投资，本身存在控股型溢价，而事实上脱离金融危机的背景，3 倍PB 对于控股型收购来说并不少见;再次，永隆退市后，缺乏直接的二级市场公允价值，虽然存在间接的可比公允价值，但在当前金融危机的特殊背景下，可比公司股价本身的稳定性和合理性也值得质疑。从这几点看，均和平安收购富通的案例均存在显著不同。我们认为，招行收购永隆在时机上也许不是最佳的，但就商誉减值这一问题来说，我们认为招行对永隆的商誉做大幅减值的可能性较小。

　　四、我们判断永隆外币债券风险已基本暴露，09 年主要是信用风险，但相对98 年将温和

　　2008 年中期末永隆共持有折24.9 亿港元的美元债券，其中可供出售类证券10.98 亿元其中债务抵押证券4.98 亿元，永隆07 年-08 年上半年的资产减值损失主要来自可供出售类证券，07 年到08 年上半年对可供出售类分别计提减值损失4.26 亿元和2.48 亿元，主要来自债务抵押证券减值计提，其中债务抵押证券08 年上半年计提2.29 亿元。所以事实上我们可以主要看债务抵押证券减值计提是否充分。

　　截至2008 年上半年末，证券投资中的债务抵押证券净值4.98 亿元，拨备覆盖率41.9%。而前3 季度永隆银行小幅亏损，虽然公司没有公布季报，但我们可以判断亏损应主要来自债务抵押证券和其他次贷风险资产的减值计提。永隆上半年盈利3.5 亿港元，如果没有大幅减值计提，前3 季度应有5 亿左右的盈利。而根据招行报表，我们判断永隆前3季度可能小幅亏损，这说明永隆对次贷相关债券的减值计提可能在5 亿以上，这已超过了债务抵押证券帐面净值。

　　所以我们判断目前永隆银行对外币债券计提的拨备已较为充分，而就贷款风险而言，07年以来永隆银行的不良贷款一直处于双降趋势，香港经济08 年下半年开始下滑较为明显，这导致09 年的信贷资产质量风险将更明显一些。但我们判断，因经济调整速度相对平缓，香港银行业本轮经济调整中的资产质量相对于1998 年亚洲金融危机期间恶化幅度将相对温和。1998 年香港经济下滑速度很快，衰退程度也是二战后最大的，银行业不良率在一到两年的时间内飞速上升，由约2%升至10%以上。永隆银行的盈利1998年同比下滑约30%。根据彭博分析师一致预测，预计永隆09 年盈利与08 年基本持平。

　　五、维持招行强烈推荐评级

　　永隆的收购价偏高在招行二级市场股价上已有所反映，我们认为永隆基本面最大的一块风险已基本暴露。利率上行周期中利差是招行的优势，利率下行周期中，利差变成了招行的劣势;但从资产质量角度看，经济上行周期中招行的资产质量优势不明显，我们判断在经济下行周期中各家银行资产质量的差距将拉大;此外国家加大投资力度为招行信贷扩张提供了空间。目前招行08 年动态PE 和PB 分别为7.6 和1.9 倍，PE 低于行业平均13%，PB 高出行业平均17%，估值在同业中具有安全性，维持强烈推荐评级。




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