主题：雅戈尔 坚定看好公司长期投资价值

　　一、正装行业龙头地位不可撼动

　　(一)谨慎看好正装行业

　　正装行业品牌起源最早，上世纪80年代，雅戈尔、杉杉、罗蒙等生产型起家的企业率先具有“商标”意识，探索性的开展一系列与当代人价值观相配套的营销方式。目前，市场上主要西服品牌均属于上世纪80-90年代成立的企业。我们谨慎看好正装行业：

　　在所有服装中，正装进入壁垒最高，版型、做工等需要时间沉淀，尤其是适合中国人体的版型;考虑塑造新品牌需要的广告和渠道费用庞大，西服行业新品牌成长起来的机会较小。

　　目前市场上正装品牌较多，但能在全国范围内具有一定影响力、且不断致力于品牌运营的企业较少;随着居民文化素质的提高，正装将逐步回归本原，精细化管理的企业成为潮流，部分定位三、四线市场的品牌发展前景不容乐观。雅戈尔经历了近二十年的发展历程，在产品渠道扩张、精细化管理等方面均积累了一定的经验。

　　(二)雅戈尔龙头地位显著

　　从2008年7、8月份全国重点大型零售企业销售量综合市场占有率看，雅戈尔无论是衬衫、还是西服，在所有品牌中遥遥领先。从历史情况看，雅戈尔的西装在过去的8年、衬衫在过去13年始终处于市场首位。这种龙头地位的形成，与公司近20年在市场上的良好口碑关系密切。关于雅戈尔内销运营，我们认为以下两点尤为值得关注：

　　我们认为作为一家从生产起步的服装内销型企业，公司核心竞争力在生产，但近两年，在品牌形象、店铺形象、产品设计和系列改进等方面都有很大改善。

　　雅戈尔品牌服装已经步入正轨，品牌运营团队、发展方向已经形成，未来稳健的增长可以期待。

　　(三)品牌建设、渠道管理对比—雅戈尔渠道优势显著

　　与同时代的企业比较，雅戈尔在品牌、店铺数量和形象等方面更胜一筹，目前知名度、市场占有率依然遥遥领先;与90年代企业相比，由于资本实力雄厚，120多个自有物业店面更是难得的资本，同时，经历2003-2005年终端销售体系调整后，目前已经步入内涵式增长阶段。

　　(四)2009年增长的驱动因素：渠道扩张、产品提价、产品线延伸

　　驱动2009年雅戈尔内销持续增长的因素主要是产品品类的增多、产品结构调整带动单店平销提升，以及渠道的缓慢增长。

　　二、服装内销增速稳定，未来势头仍有望得以延续

　　(一)目前，雅戈尔服装内销增速稳定

　　2008年1-6月份，公司服装业务内销增速15.6%;1-7月份服装内销增速在16%以上，净利润增速约33%。7、8、9月份和“十一”期间，服装内销业务较好，零售部分增速30%以上。

　　从服装内销构成情况看，直营(专卖店、专柜)、特许经营、团购是三种主要方式。2007年，直营(专卖店、商场专柜)销售收入共占服装内销66%;团购占18%;特许经营占16%。上半年，公司进一步控制团购规模，集中精力做直营零售业务，总体看，2008年，零售业务好于去年。

　　从雅戈尔专卖店平效看，近年来提升较快，2007年2005年大概提高36.5%;根据测算，今年上半年雅戈尔专卖店平效比上年同期大概有20%的提升。主要原因在于：公司产品结构调整，即产品品系有了较大的提高，部分高附加值产品增加较多(如衬衫中的DP产品);同时，与专卖店形象改善。以衬衫产品为例：

　　2005-2006年(VP衬衫，纳米衬衫，防紫外线衬衫，均价200-300元)

　　2006-2007年(DP衬衫，高支衬衫，棉麻衬衫，均价500-600元)

　　2007-2008年(200支、300支全棉衬衫，均价1800-2000元)

　　300左右衬衫产品将逐步减少到20%以下。经过多年改善，目前，雅戈尔DP产品年销售量已经从最初的5万件/年提高至70万件/年。

　　(二)近年来公司在专卖店运营形象、供应链管理方面有所改进

　　2007年，雅戈尔信息化工程建设取得重大进展。雅戈尔服装城自动化立体仓库投入运行，物流配送网络的流程变革取得实质性进展，供应链上下游与销售终端数据有效对接。在仓库方面，公司原来终端多，仓库多;近年来，去掉很多仓库，将管理半径缩小，提高管理效率。

　　在产品陈列、卖场布局等终端管理上规范化、制度化、同时对市场分级管理，在完善专卖店形象、服务、信息、销售、决策功能的同时进一步加强窗口商场的建设。

　　(三)产品开发、品牌运作成为未来工作的重点

　　1、雅戈尔产品系列将进一步延伸

　　在现有雅戈尔品牌的基础上，正在开发HSM品牌： HSM品牌在宁波地区有两家专卖店，面料部分进口，产品做工精细，价位与报喜鸟相当，风格偏商务休闲;如果品牌运营能够成功，市场空间较大。同时，雅戈尔品牌也将分为蓝标、绿标两个系列运作。其中，蓝标定位为中高端大众消费品;绿标客户定位相对年轻，大概在25-35岁之间，具体产品将在2009年上市。

　　2、明确提出：品牌运作、产品开发是未来发展的重点

　　在产品设计方面，原来公司是卖单品，而不是系列，以后通过改进，向消费者展示的将是有整套故事的服装;同时，公司正在培养自己的买手。形象方面，公司正在聘请奥美广告进行品牌形象设计和运作;在广告费用方面，公司每年广告费用占销售收入10%。

　　通过产品设计、产品形象等方面的改善，可以预计公司仍将在较长时期获得持续内生增长。

　　三、房地产现金流状况良好，风险集中在部分待建项目中

　　(一)房地产上半年预售良好，风险集中在待建项目中

　　2008年上半年报表中，公司房地产业务确认收入20亿，根据我们测算，上半年实际预售款约19亿。2008年7、8月份，公司预售的主要是湖景花园项目，根据推测，该项目大概预收款6亿多元。

　　从目前在建在售以及在建未售项目看(表3、表4)，由于拿地时间早、楼面价格低，地点主要集中在宁波和苏州地区，这些项目不仅是没有任何风险，还为2009、2010年房地产净利润提供保障。

　　待建项目的结算期，我们预计在2011年以后。待建项目中(表5)，部分地块楼面价较贵(杭商院地块、杭州53地块、北郊路地块等)，主要是2007年下半年、2008年初新拿地块。

　　(二)房地产暂时未现资金压力

　　(1)截至目前，2008年，公司新增土地三块：中基地块(2.11亿，楼面价1539元/M2)、北郊地块(9.797亿，楼面价1.35万/M2)、东吴地块(9000多万，楼面价1053元/M2)，主要是为2012年以后房地产业务做储备。其中，北郊地块拿地时间今年年初，搂面价偏高。(2)公司所有的土地款基本均已支付，未来进入现金流回收期。(3)从建筑成本看，每平米造价大概在2000元左右，每年大概工程款约8亿元(假定建筑面积在40万M2)，考虑到部分项目精装修，年10亿元工程款足够。

　　五、盈利预测和投资评级

　　结合公司三季报公布数据以及11月份出售中信证券股权情况，公司每股投资收益预计在0.702元左右，在不考虑公司是否会减持海通证券的情况下，2008年公司每股收益为1.286元。由于2009年对股权投资变现程度的不可预测性，仅考虑实体经济净利润，EPS约为0.67元，比2008年增14.4%。

　　在纺织、服装外销给予2008年15倍动态市盈率、房地产10倍动态市盈率，服装内销20倍动态市盈率，在不考虑股权投资的情况下，公司每股对应的市场价格为8.4元。考虑到公司商业地产增值，我们给予公司9.4元的目标价，重申对公司“谨慎推荐”的投资评级。其中，公司自1998年以来耗资近18亿元(目前帐面折旧余额13亿元)在各省省会等发达城市商业圈中心购置的120余家自有物业专卖店，如果按照市场价格计算，升值幅度在20亿元以上。

　　五、关注公司高现金分红的特征

　　建议关注公司高现金分红的传统，表9对雅戈尔的分红回报率进行敏感性分析。我们不认同有关媒体关于雅戈尔资金链有问题的看法，但考虑到公司目前的现金依然不十分充裕(估计目前帐上现金应当在22亿左右)，预计2008年分红占净利润的比例会接近下限，即30%左右。

　　我们认为：雅戈尔高现金分红的传统和其股权结构关系密切：大股东李如成先生仅持有雅戈尔股权7.66%，宁波盛达发展公司和宁波市鄞州青春职工投资中心均为公司管理层和员工共同持股的公司(持股员工总数约5000人)，确保了公司管理层、员工和股东利益的一致性。

　　六、重申“谨慎推荐”投资评级

　　我们在10月31号将雅戈尔的评级由“推荐”下调为“谨慎推荐”，主要是基于目前股市的持续低迷，和房地产市场的不景气。

　　作为纺织服装板块的领头羊，以及宁波地区的龙头公司，属于地方商业银行青睐的对象，我们相信公司虽然负债率偏高，但不会出现所谓的资金链问题;同时，目前融资环境也日趋偏松，我们判断，现金流状况不会出现严重问题。

　　基于对公司服装内销的长期看好，我们重申对雅戈尔“谨慎推荐”的投资评级。




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