主题：峨眉山：正常的下滑，确定的恢复


第三季度收入同比降幅缩小,环比增长44％,景区正在逐步恢复的过程中。在今年的特殊情况下,环比指标更能表现恢复情况；公司在大地震后马上采取各种积极营销措施恢复景区人气,7～9月份的收入较二季度绝对值增加了3600万，环比增长44％；且十一黄金周期间，峨眉山接待量已经同比实现增长，增速为6.2％，并创下单日接待游客4.04万人的最高记录；我们认为峨眉山“佛教第一山”的品牌诉求、以及“祈福求祥”的市场定位在景区恢复过程中起到了很好效果，景区确在逐步恢复的过程中。

　　毛利率下降为景区公司在困难时期的正常情况，期间费用率同比大幅下降。由于索道成本中固定成本占比较大，景区经营杠杆高，因此在收入下滑时其毛利率一般会呈加速下滑趋势；峨眉山第三季度毛利率同比下滑7个百分点；我们与03年SARS 影响下的毛利率作对比，当时的毛利率较上期间同比降低了16.83个百分点，但03年全年毛利已恢复至正常水平。7～9月份期间费用率仅为9.27%，同比下降10.23个百分点，为历年最低。公司较高的费用率一直是制约业绩增长的关键，尽管一个季度的数据尚难看出趋势，但我们认为至少体现了公司压缩费用的空间。

　　前三季度利润降幅远大于收入降幅，主要原因也是主营业务毛利率同比大幅下滑10个百分点。

　　尽管公司加大震后宣传，前三季度的期间费用率仍实现同比下降0.9个百分点。

　　震后恢复为09年提供机遇。从十一数据来看，目前峨眉山近7成的游客是来自成渝地区自驾客，而西南地区震后汽车销量一反全国下行趋势，同比增长；四川的旅游产业恢复速度也略超市场预期。我们认为，在09年宏观形势不佳的情况下，峨眉山由于08年遭受重创、市场营销力度加大、费用控制加强等多方面因素，反而较行业平均有更为明确的增长前景。

　　预计峨眉山08年每股收益为0.024元；而09～10年市场快速恢复并实现正常增长，EPS 分别为0.25元、0.29元；目前股价对应09年动态PE 为20倍，估值为重点景区企业的中游水平；我们认为，09年西南地区将是全国旅游市场中较为活跃的区域，并且峨眉山A 可能在震区税收等方面享有优惠，业绩增长更为明确，较行业平均估值可享有一定溢价，上调评级为“推荐”。兴业证券股份有限公司


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