主题：债市长短分化将继续

　　国债收益率曲线5年以下的中短端获益明显，收益率普降20BP至30BP左右，而长期品种则在降息之后高开低走，最终收益率几乎无变化。金融债同样呈现陡峭化趋势，3年以下的短端降幅达到20BP以上，10年以下的中期品种也走低了10BP左右，而长期品种同样变化不大。

　　对于此次央行的大降息之后收益率曲线表现出的陡峭化，我们认为其主要原因在于几个方面：一是在央行本次降息前，债市收益率已经完全透支降息利好。降息带动了资金利率的全面下行，引导了短端收益率的走低，而长端在前期的涨势中，对本次降息已有充分反映。二是中长债供给将增加的预期压制了其市场需求。由于明年扩张性财策的实施，目前市场普遍预期中长债的供给将大幅增加，导致抛盘增多而需求降低。三是机构配置动力的下降。从往年的情况来看，接近年底机构仓位接近饱和，增持长债的动力一般均有所降低。在目前债市环境依然向好的情况下，配置短债寻找交易性的机会，不仅能够增加收入而且风险较小。

　　目前市场四次降息幅度的预期已完全兑现，我们认为债市牛市根基更加稳固。从宏观面来看，央行本次降息幅度之大出人意料，一方面体现了货币策的前瞻性和及时性，另一方面也隐射出决策层对经济下滑的担忧程度超过预计。我们认为年内仍有降息一次的可能，而经济数据的走向将对降息进程产生重要影响，需密切关注。在资金面上，随着准备金率的下调，将有超过6000亿元的资金将得到释放，资金充裕的局面将进一步加剧。上周基准7天回购已一度走低至1.99％，预计资金利率将加速下跌。

　　但与此同时，我们认为短期内债市的收益率已缺乏继续向下的动力，总体态势料将以盘整为主。目前债市的收益率已经接近历史低点，其调整的过程已经明显趋缓。资金利率的进一步走低或许将使得市场交投的热点保持在中短端，从而继续推低短端收益率，而在需求不振的情况下，长端仍难有表现，收益率曲线的陡峭化或仍将继续。

　　此次央行降息108个基点，多家基金公司均表示“远超预期的降息幅度”，同时可能会带来债市的波动，加大日后投资的难度。

　　国泰基金对此表示，央行此次降息举措，凸现中国为对付全球金融危机而动用财加货币策保增长的决心。综合考虑目前的经济环境，国泰基金认为“经济数据可能会进一步走差，还会有进一步的货币或财策出台。预计到2009年底，央行还有可能再降息100-200个基点。”

　　这种超预期的降息幅度对基金公司来说可能会增加接下来投资的难度，浦银安盛基金认为，由于基准利率下降的幅度超过了市场的普遍预期，将使前期就一直上涨的债券市场进入短期的快牛阶段，当然，也“创造”了未来债券市场的波动空间，增加了债券投资操作的难度。

　　不过东吴基金对此表示乐观的态度，认为在价和量双重调控手段下，债券市场将迎来难得的机遇。央行此次大幅降低存贷利率，将进一步下移债券市场的收益率曲线。逐步降低的存款准备金率亦将给市场带来了充沛的流动性。因此债券市场的投资机会将逐步增加。　

　　天治天得利货币基金的基金经理贺云表示，对目前债券牛市的看法没有改变，后续经济基本面是决定债券投资方向的根本。

　　上周央行超预期降息令债券市场为之一振。策出来后首个交易日，银行间市场多数品种收益率水平纷纷下移，三年国债收益率一度下降超过50个基点。但在首日的疯狂后，周五市场明显回调，主要券种收益率有所回升；交易所国债涨幅有限，交易量也趋于回落。

　　贺云认为，造成这种情况除了年末机构买券意愿降低，获利了结抛盘较大外，更主要的原因是目前机构对债券的配置已近阶段性饱和。基金对债券的配置量已经到达顶点，如果股市好转则面临减仓压力。另一投资主体银行可能随着未来准备金率的下调获得更多流动性，但目前来看，短期内银行债券持有量已经达到高点，是否继续增持已经是其下一个年度面对的问题。

　　贺云指出，尽管未来利率还存在进一步下调的可能，但本次前所未有的降息力度，客观上减少了未来利率下调的操作空间，债券随着基准利率到底后的走势也会越来越难以把握。

　　他建议，长期投资机构可适当关注高级别信用债。而对交易型机构而言，非信用产品还有空间，可适当逢低吸纳，但应注意适当缩短久期，控制风险。



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