主题：公司债券利差分化 市场变革带来投资机会

　监管部门大力发展公司债券市场的意向以及2007年的变革和创新的奠基作用将支撑2008年公司债券市场进入快速发展的一年。需要指出的是，企业债和公司债区别主要体现在监管主体上以及发行人要求，因此本文的公司债券包括公司债和企业债。

　　2008年：变革延续 扩容在望

　　我们认为2008年公司债券市场将呈现以下变化：

　　第一，信用增级的多样化——抵押担保、第三方担保、无担保公司债推出。银行担保取消之后，为了发行成功以及节省发行成本，发行人和承销商将拓展其他信用增级方式，同时监管当局也提倡抵押担保债、第三方担保债以及无担保债的发行。考虑到目前保险公司投资无担保债仍然受到限制以及市场对于无担保债的接受仍然需要一段时间，估计近期抵押担保和第三方担保债推出的可能性较大。

　　第二，大幅扩容或始于下半年。在企业债发行条件放松以及发行机制简化之后，更多的企业可享受企业债融资的好处，而且由于发债成本仍然低于银行贷款，以及今年的信贷紧缩政策实行，估计企业对于债券融资的需求也将增大。因此，从发行者一方来看，企业债扩容不成问题。另外从投资者队伍建设来看，保险公司和银行逐渐成为企业债的投资主体，近年来保险公司保费增长保持在20%以上，资金规模增长迅速，对债券的投资需求也较大。

　　第三，专业担保公司以及债券担保基金的兴起值得期待。在银行担保取消之后，无担保债受到市场接受可能需要一段时间，因此其他担保形式，比如抵押担保、第三方担保将成为主流。关于第三方担保问题，集团担保可能是一个方向，专业担保公司以及债券担保基金可能是另外一个方向。值得注意的是，监管当局也支持发展和培育专业担保机构以及债券担保基金。我们认为在市场需求推动以及监管层的支持下，专业担保公司以及债券担保基金的兴起和发展值得期待。

　　第四，产品创新的力度增强——中期票据、信用衍生产品。在无担保公司债推出之后，信用产品的风险管理就显得更加重要，信用衍生产品能在一定程度上转移信用风险。由于目前公司债券的市场机制建设尚在完善之中，信用衍生品推出可能在无担保公司债券发行之后，推出形式可能延续以试点方式进行。

　　近期有媒体报道指出，央行提出创新直接融资产品，研究开发能够实现企业直接融资的中期票据，产品的期限在3－5年期间。中期票据的推出将有效地弥补信用市场缺乏中期债的空缺，未来发展空间较大。

　　第五，期限多样化。目前企业债发行期限多数为10年和15年，这也是为了适应以保险公司为主要投资者的需求。但是从企业债券的投资结构变化可以看出，商业银行在保险公司的投资比例逐年增加，为了适应银行、信用社和基金等投资者的需要，3－10年的中期债券有可能增加，公司债券的期限结构将呈现多样化。

　　利差分化将不亚于短融

　　总体来看，企业债利差对评级的反映不足，而担保人的信用级别也难以成为影响利差的一个主要因素。

　　从美国和韩国的公司债券利差走势来看，信用评级对利差起到决定性影响，不同评级公司债券的利率相差较大，特别是在危机事件出现时候（互联网股票泡沫破裂、次贷危机）利差大幅上升。

　　如果将来出现银行担保、质押担保、抵押担保、第三方担保以及无担保债等各种形式的公司债券，利差将不仅体现企业自身资质区别而且也将体现担保人信誉区别以及担保品价值区别，因此分化程度将大幅增大。与此同时，由于发行条件的放松，企业的信用状况差别程度将增大，从这个角度来看，信用利差分化也将增大。

　　从另外一个角度来看，公司债券的期限较短期融资券长，而且各种信用增级形式存在，我们认为公司债的利差分化程度应该高于短期融资券市场。短期融资券的利差自从07年下半年开始，出现整体抬高并大幅分化的状况。

　　抓住市场变革带来的机会

　　考虑到上半年加息将到达顶点以及利差再创历史新高的情况，2008年应该是战略性建仓公司债券的好时机。与此同时，公司债券市场变革正在进行，我们认为投资者应当抓住市场变革带来的投资机会。具体体现在：

　　第一，一季度可建仓主体评级高、有大银行担保的企业债。估计一季度企业债和公司债的发行量不大，供给有限，而二级市场成交不活跃，因此对于为数不多的有银行担保、评级高的企业债或者公司债，可大量介入。

　　第二，二季度如果CPI出现回落迹象，将是配置中长期企业债和公司债的良好时机。如果二季度CPI出现回落迹象，加息也将进入尾声，公司债和企业债利差下降可期。

　　第三，在抵押债券、第三方担保债以及无担保债推出之后，寻找市场错误定价的品种将成为新的盈利来源。新产品推出后，市场认识不足，因此研究实力雄厚的机构，可以对市场定价进行评判，寻找市场错误定价带来的机会。

　　第四，对于交易所的几个无担保分离债纯债，目前与交易所市场上同评级有担保的企业债利差在150BP-200BP左右。特别是国安债的收益率约为8%，高于同期的银行贷款利率，收益率上升空间已经有限。而随着保险公司投资无担保债券限制放松，这几个无担保债的利差有望下降。


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