主题：2008年债市能涨多少

2008年货币信贷增速背离程度较2007年底要有一个趋势性扩大，这将形成债券市场的趋势性上涨。主要依据是：信贷调控行政手段将有效抑制商业银行的主动信贷；同时行政手段将降低准备金率上调的幅度；股票市场收益率的降低将减弱“羊群效应”力度并降低居民户信贷需求。

　　货币信贷增速背离有多大？

　　我国债券市场走势主要由资金面尤其是商业银行的债券配置资金供给决定，而衡量商业银行资金面的一个简单指标就是货币信贷增速背离程度。如果信贷增速高于货币增速，表明商业银行负债(资金来源)的增长赶不上信贷资产(资金运用)的增长，意味着信贷占整个商业银行资产的比重上升，反之亦然。

　　2008年信贷增速主要取决于央行信贷调控力度的大小，央行2008年工作会议对实施从紧的货币政策进行了详细论述，要求从总量上对货币供给和信贷投放实行更严格控制。根据去年12月底央行召开的信贷窗口指导会议，2008年总的新增贷款规模和2007年持平，预计在36000亿元左右，各行按照2007年新增贷款规模安排2008年的信贷增量。央行还明确表示，按季度考察商业银行的放贷规模，并确立了银行各季度新增贷款放贷比例，1－4季度分别为35%，30%，25%和10%。基于上述数据，今年全年信贷增速应该为13.8%。

　　对于货币增速，央行只是含糊地提出货币从紧，我们这里给出了M2增速的一个大概估计。我们知道外汇储备增长形成的流动性和银行信贷投放形成的流动性归并在一起就可以得到实体经济部门流动性供应的增速，在简单的理论模型下，这等于广义货币供应(M2)的增速。在现实条件下，由于财政部门和非银行金融机构的存在，银行坏账处理以及其他原因，两者存在一些系统性差异。这两者的差异时正时负，波动较大，其原因尚不清楚。

　　为简单计算2008年M2增速，我们可以先估算今年外汇储备增速和银行信贷投放规模，然后对M2和实体经济部门流动性供应的系统性差异进行评估，最后能大体得到M2增速。

　　根据我们宏观研究部对2008年宏观经济的展望，今年中国出口增速可能下降到20－21%左右；进口增速很可能维持在25%－26%的水平，全年顺差规模大概在3000亿美元附近。考虑今年人民币升值速度加快(全年8%－10%)以及美元贬值趋势以及中国国内经济供求平衡状况方向的变化，资本流入规模在2008年将进一步上升，2007年资本流入规模大约在1800亿美元，保守估计2008年资本流入应该在2000亿美元。加总贸易顺差和资本流入，构成外汇储备的增加，基于上述分析，2008年外汇储备的增加在5000亿美元左右。如果2008年人民币升值速度8%－10%，那么人民币全年平均汇率大概为7，把5000亿美元换算成人民币，得到外汇储备增加35000亿元，加上今年新增贷款规模36000亿元，可以得到实体经济部门流动性供应合计增加71000亿元，扣除我们前面谈到的系统性偏差，得到2008年M2增加大概为67000－69000亿元，其余额大概为475000－495000亿元，增速16－17%。这样2008年货币信贷增速背离程度大体在2－4%左右，较去年底的1%有一个趋势性上涨。

　　以上是对货币信贷增速背离的总量测算，我们关心的还有背离程度月度数据，这有助于我们对于债券配置时机的选择。考虑到货币增速的月度数据受当月央行公开市场操作的影响，波动较大，预测有较大难度。根据我们的观测，货币信贷增速背离走势和信贷增速的走势紧密相关，相关系数高达-0.8，也就是说信贷增速月度走势直接决定了货币信贷背离程度的走势。可以看到从2002年初到2003年末，信贷增速急剧拉升，伴随着货币信贷背离程度的急剧下降，从2004年初到2005年底，信贷增速快速回落，伴随着货币信贷增速背离程度快速扩大。

　　我们进一步构造一个简单的计量模型，大概估算货币信贷增速背离程度的月度走势，计量模型的因变量是背离程度，自变量是信贷增速和背离程度的一阶滞后项。从该模型给出的预测结果看，2008年上半年货币信贷增速背离程度有望趋势性上涨，下半年略有回落。从资金面看，货币信贷增速背离程度在2008年呈现前涨后盘的走势，意味着债券市场2008年上半年走势要好于下半年。

　　全年国债指数预计涨幅约7－8%

　　受央行信贷调控以及商业银行主动信贷压缩影响，我们可以看到2005年货币信贷增速背离程度趋势性扩大，从1%上涨到5%左右，这推动5年期国债收益率下降近180个基点，10年期国债收益率下降近150个基点，收益率曲线整体平均下降了160个基点，考虑到国债平均久期5.3左右，国债指数资本利得涨幅约8.5%，加上到期收益率4.5%，2005年全年指数涨幅约13%。

　　根据我们对今年货币信贷增速背离的预测，大概从1%上涨到3%左右，这个数据和2005年作对比，一个简单的推测是，2008年5年期收益率下降约80个基点，10年期收益率下降约60个基点，收益率曲线整体下降幅度约60个基点，当前国债平均久期约5，这样国债指数资本利得涨幅约3%，加上当前平均到期收益率4.3%，2008年全年指数涨幅约7－8%。如果综合考虑到资金面和政策面的影响，上半年国债指数涨幅大体在5%，下半年涨幅在3%。

　　债券投资久期选择

　　考虑到我们对于中长端收益率下行的判断，一个很自然的选择是重点配置中长期国债，加大债券组合的久期，充分享受收益率下降带来的资本利得，从而提高债券组合持有期回报率。

　　这里我们进一步给出了收益率曲线变动情景分析，看看不同收益率变动情况下中长期国债持有1年的回报率有多少。

　　这里的5种情景分别对应是货币信贷增速背离的具体程度，具体看，我们认为可能性最大的是谨慎乐观，对应货币信贷增速从目前的1%扩大到3%，此时，5－7年收益率下降80个基点，7年以上收益率下降60个基点。接下来，我们给出了在这5种情景条件下，4只代表性中长期国债的1年持有期回报率，这4只债券基本情况如下：可以看到，在乐观情景下，剩余期限13年的21国债7回报率可以达到13%；剩余期限10年的07国债10回报率达10%；剩余期限5年的07国债17回报率也到8.5%。

　　在我们认为可能性最大的谨慎乐观情景下，这4支中长期国债回报率也分别达到7.5%、8.9%、9.0%和10.5%。如果我们慎重一些，认为中长期收益率不变，这4支中长期国债回报率也有4.25%、4.38%、4.39%和4.62%，高于1年期国债3.50%的回报。

　　总体看，基于我们对2008年债券市场趋势性上涨的基本判断，我们建议投资者重点配置中长期国债，把久期控制到5－8年。


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