主题：汽车行业：2008年3月投资月报 关注5只股

1、2月份全国销售汽车66.35万辆，同比增长19.21%，汽车市场需求依然旺盛，商用车继续保持相对更高的增速。五大汽车集团乘用车合计同比增长25.5%，长安集团与一汽集团增长尤其明显。

　　2、大客、重卡依然是商用车增长主力军，我们判断大客车全年将有25%左右的增速，重卡将有20%左右的增速。

　　3、2008年汽车行业出口开局良好，商用车尤其是客车出口相对更为强劲，出口车辆价量齐升。

　　4、钢材涨价对中轻型货车企业、轻客企业影响较大，对中高端轿车制造企业影响很小。钢材涨价客观上可能提升行业龙头的市场占有率，加大规模效应。

　　5、在今后相当长时期内，我们要寻找在成本上升情况下用勇于提价的企业。我们更为看好利润增长优于销量增长和市场占有率提高的公司。但比较遗憾的是，现有上市公司中这样的企业还比较少。

　　6、近一个月以来，汽车股整体弱于大盘，部分行业龙头股处于跌幅前列，汽车股估值优势明显。

　　7、我们建议配置成长性良好的汽车配件个股：宁波华翔、福耀玻璃。配置细分行业中产品线丰富、各系列产品销售稳定的细分行业龙头：江淮汽车。配置无明显周期性的高端客车行业龙头：宇通客车、金龙汽车。

四、汽车行业及相关上市公司动态

福耀玻璃（600660）

　　信息：2007年实现净利润9.172亿元，同比增长49.39%。每股收益0.92元，净资产收益率26%。公司拟每10股送10股派5元现金。公司2月28日董事局会议决定取消向不特定对象公开发行股票相关的6个议案。

　　平安观点：公司2007年实现总收入51.657亿元，同比增长31.29%。公司浮法玻璃生产能力的建设为企业提高盈利水平奠定坚实基础。伴随中国汽车行业的快速发展和对国际市场的成功开拓，公司已成为全球第四大汽车玻璃制造商。

　　公司担心再融资可能对企业形象和股价造成负面影响是公司取消本次再融资计划的直接原因。公司虽然有较大的资金需求，但其资金来源渠道较多，同时可以继续发挥高财务杠杆作用。本次发行计划的取消不会对公司日产经营活动产生负面影响。

　　公司总体经营发展形势良好，产品质量档次和市场认可度继续提高，国际OEM市场面临突破。北京、广州、海南等地汽车玻璃项目在2008年将产生明显效益。提高对公司的盈利预测，预计2008年、2009年EPS分别约1.20元、1.48元。

　　公司盈利能力强，成长性良好，是中国最具国际竞争力的汽车零部件企业。考虑公司在国际主流厂商OEM市场突破后巨大的发展空间，业绩将呈现稳定较快增长态势，上调投资评级为“强烈推荐”。

　　万向钱潮（000559）

　　信息：2007年每股收益0.257元，净资产收益率14.27%。拟10股派发1.2元现金。

　　平安观点：公司主要产品为底盘及悬架系统、汽车制动系统、汽车传动系统、轮毂单元、轴承、精密件、工程机械零部件等汽车系统零部件及总成，是目前国内主要的独立汽车系统零部件专业生产基地之一。2007年实现营业收入42.32亿元，比上年同期增长18.17%，虽然保持较快增长速度，但增幅低于同期汽车行业平均发展速度。

　　公司盈利水平有所提升，报告期毛利率20.35%，较上年19.2%的水平提高约1.15个百分点。实现净利润2.63亿元，同比增长44.21%，主要系公司实施向主流市场转型升级发展，营业收入增加，同时产品获利能力增强。报告期实现投资收益4528万元，主要来源于万向财务公司的贡献。此外，政府补助达3965万元较上年增加约3020万元。

　　展望2008年，我们预计公司收入仍将保持与汽车行业接近的发展速度。但由于钢材价格上涨较快，公司毛利水平面临下降的可能。考虑公司在汽车传动系统领域的龙头地位和资产注入的可能，维持“推荐”的投资评级。

江淮汽车（600418）

　　信息：发布2007年业绩快报：2007年营业收入143.61亿元，净利润32762万元，每股收益0.27元。

　　平安观点：2007年公司营业收入143.61亿元，同比增长31.93%，显示公司经营状况良好。从产销情况看，2007累计销售各类汽车产品204937辆，同比增长19.45%。公司主要盈利来源瑞风商务车增长约19%，瑞鹰SUV销量上升较快，为公司进入轿车市场打好基础。轻卡稳定增长，重卡增长幅度在236%左右，现有业务经营均良好。报告期净利润32762万元，同比下降15.12%，利润下降的主要原因是公司对轿车项目非常谨慎的态度，轿车推迟上市，但前期费用较大。我们预计公司轿车项目成功的可能非常大，今年1月正式上市后，1月、2月分别销售1702、1137辆，销售开端较好。维持"强烈推荐"的投资评级。

　　宁波华翔（002048）

　　信息：2007年实现净利润14362万元，每股收益0.52，净资产收益率14.68%。利润分配预案为每10股转增8股、派发现金股利1.1元。3月11日公司董事会决议公告，将“公开发行股票”方式改变为“非公开发行股票”，发行数量4000万股，募集资金10.36亿元，投资建设内饰件总成东北生产基地等项目。

　　平安观点：2007年改装车收入11.88亿元，占报告期总收入的44.93%。公司收入来源趋于多元化，减低了对单纯零部件业务的依赖度。2007年汽车配件业务毛利率为22.14%，较上年提高1.6个百分点。公司的产品结构向总成、模块零部件等高附加值高技术含量的产品转化，促进了毛利水平的提升。

　　公司近年来呈现快速增长态势，2002年到2007年间，总收入增长16.61倍，净利润增长5.43倍。其快速发展得益于依托汽车行业快速发展的有利外部环境，还与公司较强的经营管理能力、正确的业务发展方向选择和积极利用，以及整合外部资源有关。公司内涵与外延式发展并举，收购扩张步伐加快并将迎来收获期。公司致力于零部件领域的做大做强，发展战略积极稳健、思路清晰，凭借公司较强的执行力，上述发展战略的贯彻实施将迎来企业效益的不断增长。后期增长亮点在于：产品线延伸；高附加值、高技术含量产品比例提高；参股富奥零部件等项目陆续产生效益。增发对公司业绩影响较为积极：

　　增加新的收入和利润来源，财务费用大幅下降，同时对业绩摊薄影响有限。考虑公司的高成长性，我们提高宁波华翔投资评级为“强烈推荐”，短期目标价为45元。

　　江铃汽车（000550）

　　信息：江铃汽车披露2007年报：实现净利润7.59亿元，同比增长20.71%%。每股收益0.88元，净资产收益率21.52%。公司拟每10股派3元现金。

　　平安观点：2007年公司产销量继续呈现稳步增长态势，全年销售汽车95059辆，比去年增长11.55％。其中轻客、轻卡增长较快，皮卡略有下降。销售收入84.56亿元，比去年增长10.46%。盈利能力保持稳定，主营业务毛利率25.3%，较上年提高1.2个百分点。公司经营管理水平较高，各项财务指标保持稳定并有逐步改善提高的趋势。现金流充裕，年末货币资金余额达21.07亿元。公司持续进行技术改造，有助于保持公司的技术优势，增强企业中长期发展动力。福特新世代全顺（V348）将增强江铃汽车在轻客市场的优势，并将有望成为公司后期业绩增长新动力。预计08、09年EPS分别为0.97和1.21元，动态PE分别为18倍和15倍，股价估值偏低，维持“推荐”评级。

　　五、寻找在成本上升情况下勇于提价的汽车公司

1、钢材价格上涨对汽车企业影响不一

平安证券研究所认为，2008年钢铁行业运行的主旋律将是高成本、高价格，而价格的高涨是成本推动的。铁矿石价格谈判基准价格确定以来，国内钢材价格迅速飙升，2月综合钢价指数189.7点，同比上涨42.6%，环比上涨11.1％。目前螺纹钢、线材、中厚板价格均创下02年以来的新高，热轧板价格也即将突破05年高点。

钢材价格上涨引起汽车用钢成本上升，由此市场担心汽车企业利润受到影响。

　　其实，在2005年汽车行业就经受过钢材价格上涨的考验，当时我们也对此进行过分析。

　　事后的情况与我们的分析基本一致。

　　整车厂受钢材价格上涨影响我们主要关注两个方面：1）车用钢材成本占比，钢材价格上涨影响程度与车型用钢成本占比成正相关性；2）整车厂毛利率，钢材价格上涨影响程度与整车毛利率成负相关性。

　　我们从这两方面分析钢材涨价对相关汽车上市公司的影响。

由左图易知：

　　商用车用钢成本所占百分比普遍高于轿车；

中轻型货车、轻型客车用钢成本所占百分比最高；

低端轿车用钢成本所占百分比在轿车类别中最高。

由右图易知：

　　高端轿车企业销售毛利率较高，尤其是SUV车企，如一汽轿车、长丰汽车等；

低端经济型轿车企业销售毛利率较低，比如一汽夏利；

高吨位重卡企业销售毛利率较高，如中国重汽；

中轻型货车企业销售毛利率较低，如福田汽车；

大客车企销售毛利率高于其它客车制造商，如宇通客车。

　　综合来看，钢材涨价可能造成轿车单车成本平均上升300-500元左右，商用车单车成本上升1500—3500元左右。我们认为，钢材涨价对中轻型货车企业、轻客企业影响较大，对中高端轿车制造企业影响很小。而大中型客车因其主要采用订单式生产，定价方式较为机动灵活，成本转嫁的可能性较大。

　　对应于上市公司，上海汽车、一汽轿车、长安汽车、中国重汽、宇通客车等行业龙头公司受钢材涨价影响有限，甚至有利于进一步提升其市场占有率，加大规模效应。

　　但考虑到产品类型和企业经营特点，我们降低福田汽车的盈利预测水平。

　　钢铁石油等原材料涨价是一种长期趋势，是整车厂始终必须面对的问题。近期江淮、重汽、长安等车企领导在接受相关采访时亦表示，原材料涨价有利于整车厂结构调整，使优秀的企业在竞争中凸显优势地位。

　　2、汽车行业涨价难度大于钢铁行业

在分析钢材涨价影响的同时，我们发现大多数车企采取的都是以内部消化为主的化解方式，较少有企业以产品涨价来转嫁风险、维持毛利水平。这引起我们思考另一问题：钢铁企业面对成本上升可以通过产品提价来完全转嫁经营压力，而汽车厂商却未能以提价来应对钢材涨价风险。

　　我们认为，汽车厂商提价的难度大于钢铁行业，主要原因有：

钢铁行业竞争格局为垄断竞争，行业龙头有一定定价能力；而汽车行业为充分竞争，价格行动难以达成或充分实施执行。

　　龙头公司的经营理念和影响力不一。钢铁行业中的龙头企业宝钢的价格策略较为成熟，率先提价后其他各大钢厂相继提价，对整个行业的发展较为有利。而汽车行业中暂时还没有象宝钢这样经营理念成熟和有影响力的龙头企业，部分公司在细分市场占有30%左右的市场却缺少行业领袖的风范。

　　3、提价与市场占有率的悖论

虽然汽车厂商提价的难度大于钢铁企业，但并不是没有提价的可能。而汽车厂商的担忧理由主要有：

　　厂商自身技术水平有限；

担心其他竞争对手不降价，自己市场占有率下降。

　　但仔细分析，上述原因都没有充足的信服力。

　　关于技术，我们也认为技术是企业竞争力中最主要的因素，但同时我们也认为技术不是唯一因素。在轿车行业中，上海通用的技术和质量并不是最好的，但他们的销量最高；而神龙的产品性能不错，却没有相应的销量。跳出汽车行业，以零售业来说，国美、苏宁占领市场并不是依靠技术，但他们却让很多拥有技术和品牌的家电巨头俯首称臣。关于市场占有率，也是很重要的指标，但我们发现很多企业在激烈的竞争中过于关注市场占有率，而忽略了更为重要和最根本的指标：利润。保持市场占有率固然很重要，但其最终目的还是维持企业的利润水平。没有利润的市场占有率是没有意义的。

　　更深层次分析，厂商对市场占有率的过分追求可能源于我们市场经济的历史积累偏短。

　　毕竟汽车在相当长的时间内是指令性计划产品，由国家定价和调拨，厂商自身销售产品只有十余年时间，企业对市场销售经验还处于较为朴素、肤浅的初级阶段。

　　因此，我们认为汽车厂商未能有效提价的原因有市场竞争的压力，但更重要的是市场策略的不成熟。

　　4、寻找在成本上升情况下勇于提价的公司

价格是汽车市场和汽车厂商最为敏感的话题。

对于消费者来说，希望价格下降。但我们发现近年来汽车降价并没有给购车人带来相应的实惠，降价后部分产品的配置、质量和服务水平有所下降。而从长远看，厂商一味降价将损害企业的中长期发展能力和对客户的持续服务能力。

　　但作为股东和投资者，则希望价格稳中有升，上市公司利润持续增长。我们看好面对成本上升勇于提价的企业，提价显示了企业较强的自信心和成熟的市场策略。

在今后相当长时期内，我们要寻找在成本上升情况下敢于涨价的企业。但比较遗憾的是，现有上市公司中，这样的企业还比较少。很多企业近期有调价的计划，但涨价的幅度只能部分消化钢材涨价的压力。

　　3月15日披露年报的江铃汽车给了我们一些欣喜，2007年公司销售汽车95059辆，比去年增长11.55％；销售收入84.56亿元，比去年增长10.46%。虽然在商用车市场份额略有下降，但其主营业务毛利率25.3%，较上年提高1.2个百分点。全年实现净利润7.59亿元，同比增长20.71%%。

　　我们更为看好利润增长优于销量增长和市场占有率提高的公司。只会降价的厂商是没有出路的。同样，面对成本上升，不会提价的企业也是没有前途的。

　　六、投资建议

1、汽车股整体弱于大盘，细分龙头估值优势明显

受大盘下跌及钢材涨价等因素影响，汽车股整体深幅调整，近一个月以来汽车整车（申万）指数下跌了17%，截止3月14日收盘，月跌幅超出上证指数4%。

　　整车汽车股跌幅普遍大于零部件类汽车股，上海汽车、长安汽车、宇通客车、一汽轿车、潍柴动力等个股处于跌幅前列。

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