主题：钢铁行业：05年拐点不会重演 推荐3只龙头

　在原料市场资源整体紧张、内外销需求旺盛、贸易商囤货待涨意向强烈、钢价上涨以及钢厂春节后补充库存等多重因素的综合作用下，铁矿石、焦炭等主要炉料价格全面上涨。

　　成本推动下国内钢价大幅上涨，但下游需求跟进不足导致社会库存上升，钢价短期盘整压力显现。

　　今年钢价走势与05年一季度如出一辙，甚至连起因都同样是来自于进口铁矿石合同价的大幅上涨。但我们判断钢价像当年一样出现拐点然后一蹶不振的可能性微乎其微，主要依据有两点：1）成本高企下钢厂价格呈现刚性；2）今年供求处于总体平衡状态。

　　仅考虑铁矿石和焦炭两项，今年吨钢成本就比05年增加约1100元/吨。基于高成本的支撑，钢厂依靠压缩利润空间应对钢价下调的情形不会重现。

　　行业调控政策效果显现，今年前两个月生产增速明显放缓。

　　预计今年建筑钢材供给仍将偏紧。

　　下游行业增长势头良好。出口减速超出预期，但不能忽视春节和雪灾等特殊因素影响，继续维持今年出口钢材4800万吨的预测。

　　对比去年一季度数据，今年钢价平均上涨1100元/吨，而成本涨幅估计在900元/吨以上，吨钢毛利增加200元。考虑所得税率下调因素，今年一季度行业业绩有望增长50%。

　　短期内出于对下游需求的担忧以及澳洲铁矿石谈判结果的不确定性，近期钢铁板块出现大幅回调。但鉴于行业基本面仍然向好，目前整体PE已经降至14倍左右，维持增持评级。

1.原材料成本飙升继续推高钢价

1.1.主要炉料“涨”声一片

在原料市场资源整体紧张、内外销需求旺盛、贸易商囤货待涨意向强烈、钢价上涨以及钢厂春节后补充库存等多重因素的综合作用下，铁矿石、焦炭等主要炉料价格全面上涨。

在亚欧主要钢企陆续宣布与巴西淡水河谷达成08年铁矿石合同价上涨65%的协议之后，进口铁矿石现货价走出盘整，重拾升势；国产铁矿石价格也是一改年初以来的颓势，再创新高，3月初含税价已高达1600元/吨，相比去年均价上涨65%。受澳洲焦煤因灾减产、中国煤炭出口配额大幅减少等因素影响，国际焦煤价格进入快速上升通道，国内二级冶金焦也已突破2000元/吨，比去年底上涨21%。废钢、生铁、铬铁、钒铁、锰合金等炼钢原料也是“涨”声不断。

　　原燃料价格的普遍上涨给钢铁企业造成巨大的成本压力：根据我们的测算，一个100%使用进口铁矿石长期合同的钢企在新财年的吨钢铁矿石成本将增加385元左右，加上焦炭等其他原燃料涨价因素，08年吨钢成本将同比增长600元左右；而使用现货铁矿石比例较高的企业遭受的成本压力更大。我们认为08年钢铁行业内部分化将加速，钢企的成本控制能力将成为最具决定性的胜负因素。

　　1.2.钢厂大幅提价，流通市场不甘落后

面对成本的大幅上涨，钢企应对的首要措施就是提高出厂价格以转嫁成本。以安赛乐米塔尔为首的国际钢铁巨头纷纷上调2季度出厂价格，涨幅普遍在12-15%，钢材流通市场价格也水涨船高，3月初CRU综合价格指数已攀升至213.3，相比去年底上涨超过21%。国内钢企也不遑多让，宝钢、武钢、鞍钢大幅提价，刺激国内流通价格一路飙升，3月初钢协综合价格指数升至140.2，相比去年底上涨近12%。

　　分品种来看，目前建筑钢材和中厚板价格已经创出历史新高，热轧和无缝管基本与05年初的高点持平，而冷轧与镀锌板距历史高点尚有空间。

综合来看，无论是国际还是国内，近期钢材价格上涨都主要来自于供给方（包括钢厂和流通商）的推动，但下游终端用户对“疯狂”的钢价或多或少产生一些忧虑和抵制，实际交易总体比较低迷，市场库存也有所增加。我们认为，短期内钢价可能会进入一段盘整期，在获取下游需求支撑后将继续上扬。理由主要有两点：一是3月起全球钢铁普遍将进入销售旺季，处于观望中的终端需求也将最终释放；二是中国钢铁出口的减少使得国际市场供求矛盾愈加突出。

　　1.3.社会库存步步攀升，短期盘整压力显现

价格上涨的同时社会库存也与日俱增，特别是建筑钢材。以上海市场为例，3月7日建材库存59.5万吨、板材库存126.3万吨，分别比去年底增加127%和23%，相比去年同期也有25%和4%的增幅。对此，我们分析有两方面原因：1）前期在钢价上涨的预期下，流通商捂盘惜售；2）价格的过快上涨抑制和延缓了部分需求（如建筑用钢）的释放。

　　短期来看，在高位库存和资金周转的压力下，部分流通商可能会采取低价套现的策略，从而对市场造成一定冲击。特别是螺纹钢等建筑钢材，我们预计出现小幅回调的可能性较大，而板材则有望随着需求的回暖维持平稳运行。中长期来看，我们对今年的钢材价格仍然保持乐观。生产要素价格的全面上涨使得钢材消费的替代效应非常有限，而供给面的有效调控（新建产能审批尚未开闸、淘汰落后力度加大）将促使今年钢铁供求总体更趋均衡。

　　2. 05年钢价走势是否会历史重演？

　　2005年2月，新日铁与淡水河谷达成铁矿石上涨71.5%的价格协议，随后国内外钢铁企业踊跃上调出厂价，现货市场积极跟进，国内钢价迅速攀升至历史新高。但好景不长，在国家加强宏观调控及需求低迷等因素影响下，从4月起钢价一路下挫，至年底时国内钢材综合价格指数下跌超过30%，冷轧板材跌幅更是超过40%。

　　今年以来的钢价走势与05年初如出一辙，甚至连触发因素也都是铁矿石大幅涨价所致。以史为鉴，究竟08年钢价是否会重蹈05年覆辙？综合原材料成本、产品供求状况、宏观环境等因素分析，我们认为行业基本面变化巨大，历史重演的概率非常小，接下来市场更可能演绎出“高位盘整、缓步上扬”的走势。

　　2.1.高成本支撑下的价格刚性

一方面，从绝对价格上看，目前线材、螺纹钢等建筑钢材的价格要比05年同期高出1000元/吨左右，热轧板基本持平，中厚板高出600元/吨左右，而冷轧板和镀锌板则仍低出1200元/吨左右。另一方面，从原料成本上看，仅考虑铁矿石和焦炭两项，吨钢成本就比05年增加约1100元/吨。基于高成本的支撑，我们认为今年钢价下调的空间有限，即使下游需求持续低迷，类似05年依靠压缩利润空间应对钢价下跌的情形也无法重现，成本劣势的小型钢企将被迫减停产，供给的减少反过来又将支撑钢价启稳。

05年钢价出现大拐点的最重要原因是新增产能释放过快、导致供给增长失控。全年粗钢生产同比增长在25%以上，在年初的短短5个月间粗钢月生产就增加了18.5%，环比月增长率高达4.3%。加上价格暴涨后的需求萎缩，致使供求状况短时间内出现逆转。

　　相比之下，07年下半年以来国内钢铁生产明显放缓，进入4季度后月度产量更是出现环比下跌。08年1月份粗钢产量4089万吨、2月产量3856万吨，同比涨幅分别降至7.3%和6.7%，远远低于去年16.8%的平均水平。究其原因，国家从05年下半年起严格控制新建产能审批的政策贡献最大，加强节能减排、淘汰落后产能的实施力度也颇见成效。根据我们的统计，鞍钢的鲅鱼圈是05年后唯一获批的高炉项目，而宝钢的湛江、武钢的防城港等重点项目都至今尚未获得发改委正式批文。

　　由此推断，近年来行业内固定资产投资应该主要集中在设备更新和结构升级上。从总量上看，06年行业固定资产投资的同比负增长也预示着今年的供给不太可能失控。

分品种来看，板材的生产增幅明显高于长材：07年螺纹钢产量增长21.1%、线材增长12.5%，而热轧板、中厚板、冷轧板的涨幅则分别高达29.4%、29.5%、28.2%。

　　这一方面反映出钢企产品结构升级的努力，另一方面也是因为很多建筑钢材产能属于淘汰落后的对象。鉴于这些因素尚未消失，我们认为今年建筑钢材的供求总体上仍将偏紧。这一变化导致的直接结果就是高低端品种之间的价格差距越来越小，但考虑到当前价差与加工成本已基本相同，预计未来各品种同步上涨的可能性较大。

　　2.3.下游行业维持快速增长，需求仍然旺盛

今年1-2月全国固定资产投资累计完成8121亿元，同比增长24.3%，虽然比去年的25.8%略有下降，但仍保持高位。从下游行业来看，汽车、造船、机械等主要需求方的增长率在20%以上，家电也保持较快增长，不确定性主要来自于建筑需求，但我们认为尽管房地产受宏观紧缩政策的影响较大，基础建设的升温仍能保证需求小幅上涨。

从外需来看，年初起实施的钢铁出口新关税政策效果明显：1月份出口钢材414万吨，同比下降5%；2月份再接再厉，出口311万吨，同比下降幅度高达29%。对这一数据我们的解读是：1）今年钢材出口基本应该能够控制在产量10%的合理范围内；2）但考虑到春节和雪灾造成的交通阻塞对出口的抑制作用，2月份数据并不具有代表性；3）目前国内外钢材价差有所扩大，后期出口可能会有所反弹。在国家不出台进一步控制出口的政策之前，我们仍然维持今年钢材出口总量在4800万吨左右的预测。

对比去年一季度数据，由于新财年的铁矿石合同价格从4月份起才开始执行，因此08年1Q铁矿石离岸价实际上仅上涨9.5%，在考虑海运费的大幅增长和人民币升值因素后，全部使用进口铁矿石的钢企吨钢成本约增加470元。对于全部使用现货铁矿石的钢企而言，铁矿石价格则翻了一番有余，上涨约650元/吨，加上焦炭后吨钢成本涨幅高达1340元。两者面临的成本压力迥异。上市钢企的进口铁矿石使用比例较高，按50%保守估计，08年1Q吨钢成本同比上涨约900元。

　　各品种之间的价格涨幅也有差异：建材和中厚板的含税价上涨约1500元/吨，而热轧和冷轧产品的涨幅则在1000元/吨左右，按照产量加权平均计算得出的不含税钢价整体涨幅为1100元/吨。结合成本因素，吨钢毛利增长约200元。

根据我们的估算，即使不考虑产量增长的因素，得益于行业景气度提高和所得税率下调，今年一季度钢铁行业的净利润增长率有望超过50%。

　　3.2.投资建议

近期钢铁板块出现大幅调整，以宝钢、鞍钢、武钢为首的大钢厂更是领跌行业。分析原因，我们认为短期内钢价上涨等股价刺激因素基本已经出尽，而不确定性却有两个方面：1）高企的钢价能否迅速得到下游需求的有效支撑？目前供需方价格博弈处于僵持状态，市场交易量尚未明显放大，很多下游需求仍在观望中；2）钢企与澳大利亚铁矿石供应商的年度价格谈判仍在进行，最终结果可能会高于与巴西方面签订的65%的涨幅。

　　但是根据我们的分析，行业基本面并未在短期内发生恶化，一季度的利润同比增幅甚至有望超过50%。基于此次调整后行业08年PE普遍已在14倍以下，龙头企业宝钢、鞍钢和武钢更是跌至13倍左右，价值明显低估，维持“增持”评级二季度重点推荐公司：鞍钢股份。推荐理由：1）成本控制能力领先行业；2）鞍本合并年内实施可能性很大，协同效应可期；3）鲅鱼圈项目预计将于下半年投产。

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