主题：贵州茅台 经销商大会提振信心

　　1．贵州茅台经销商大会见闻验证了早先两个行业观点，一是前期高价酒需求未被充分满足使得未来即使需求出现萎缩供应端增长压力仍相对有限，二是品牌竞争力可以解释企业抵御经济下行周期风险能力的高低。

　　2．从经销商订货意向来看，高度茅台酒销量仍有望在09年保持平稳增长。

　　3．提价有可能作为公司管理市场的手段被祭出，但不管最终提价与否，公司一系列应对风险的措施应可保证其利润率向上趋势不变。

　　4．未来两年，我们对于公司保持销售和盈利增长态势的能力仍有信心，公司股价应有较强防御能力。

　　品牌力决定风险抵御能力

　　茅台仍是消费者与经销商市场上最具影响力的高端白酒品牌，这从茅台酒现时最为昂贵的终端零售价格以及高达250元/瓶的批零价差（指从出厂价到终端零售指导价之间的价差）中可见一斑。品牌力对于风险抵御能力的解释不仅反映在经销商订货积极性以及公司延续销售与盈利增长态势的能力上，也体现在厂家仍敢于大胆运用价格等项调控手段规范并指导经销商行为。

　　高度茅台酒销量仍有望持续平稳增长

　　经销商订货热情依然高涨，09年高度茅台酒在经销商渠道的定货增量预计会在500吨以上，团购和专卖店增量目前虽还不知道，但从公司加大团购开发力度以及对专卖店所实施的“5、4、3扶持政策”（即未到5吨发5吨，未到4吨发4吨，未到3吨发3吨，5吨以上发货量不变）来看，这两个渠道的吞吐量理也会有所增加。

　　总体来看，2007年茅台酒处于供不应求状态，导致众多与会客户在去年同期早已身处断货窘境。因此，即使09年需求出现疲软，公司仍有望通过充足供应保持销量增长。从供应能力来看，2004年茅台基酒放量，理论上讲茅台酒供应会在2009年放量。

　　公司主动提示经销商在签订低度茅台酒合同时要量力而行，并且取消以往年度将此作为给经销商高度茅台酒发货量的参考，解除相应违约处罚条款，为高度茅台酒增量松绑。同时，公司在2008年内新增的百家经销商也为公司实施更具弹性的市场管理手段，实现产销规模持续稳定增长奠定基础。

　　提价可能作为市场管理手段被祭出

　　与中小经销商相比，大经销商周转货量较大，丰厚的进销价差（高度茅台酒出厂价到一批价之间的价差高达150元/瓶以上）使得大经销商面对市场需求疲软，主动降价寻求快速货物周转。由于随意降低批发价格极易波及产品零售价格的稳定，公司有可能通过提高出厂价格压缩一批经销商利润，减低其降价出货意愿。做此猜想并非没有根据，我们注意到公司为了惩罚部分大经销商之不轨行径，此次订货会上已有意削减与这部分大经销商之间的签约量，并且把这部分量分散到小经销商手中。茅台酒品牌的市场强势地位由此可见一斑。

　　利润率上升势头应可延续

　　但不管最终提价与否，公司利润率上升势头应可延续，这是基于一系列结构调整努力：首先，公司在订货会上有意控制低度茅台酒和迎宾酒销量；其次，公司加大团购市场开发力度，并以519元/瓶价格向其发货，大大高出了给予经销商439元/瓶的出厂价格。

　　股价应有较强防御能力

　　尽管08年盈利仍有小幅下调压力，但我们对未来两年公司保持销售和盈利增长态势的能力仍有信心，并且认为现有盈利预测中对于明后两年的盈利增长预测并不显得激进，公司股价应有较强防御能力。当前股价虽已高出DCF折现价格近7％，但由于折现模型所用假设较为苛刻（例如12％的加权平均资本成本假设可能高过实际，2011-2017年间息税前利润10％的年均复合增长率假设可能仍不足以反映高端白酒龙头企业长期增长潜力等），再加上与A股其他食品饮料公司相比，公司估值仍占优势，我们由此维持“审慎推荐”的投资评级。




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