主题：万科A 政策效果有限 销售暂无起色

　事件及投资建议：万科A今日公告，2008 年11 月，实现销售面积42.1 万平方米，销售金额35.7 亿元，环比分别增长-9.3%和6.6%，同比分别增长3.4%和-15.6%。2008 年1~11 月份，公司累计销售面积490.9 万平方米，销售金额425.3 亿元，同比增长-8.6%和-7.9%。因为劳动力的价格粘性最大，收入增速不改下降趋势，这将是行业面临的最大挑战;而未来新增供应将增加，存量房消化仍需时间。考虑到近期土地供应及销售量的变化，市场恢复平衡至少需要12 至15 个月。预测公司2008-2010 年EPS 分别为0.45 元、0.54 元、0.66 元。维持对公司“增持”的投资评级，6 个月目标价8.00 元。

　　1.救市政策效果有限，本月销售暂无起色。近期，拯救房地产的政策频繁出台。而作为全国市场占有率近3%的榜首企业，公司的销售业绩有较强的指标意义，从其本月销售看，市场并未有明显好转迹象。2008 年11 月份的销售面积同比仅增长3.4%，而在2007 年11 月份，房地产市场就已萧条。另外，通过比较2008 年10 至11 月销售面积的变化可以看出，在政策频出的这两个月中，销售同比下降7.1%。资本市场现在就认为行业见底并反转，应该是过于乐观。至于从销售面积的环比变化来看，自2008 年9 月以来，一直呈下降趋势;当然，环比数据的参考意义并不如同比数据。

　　销售价格方面，考虑到公司项目为全国化布局，且楼盘多数集中在城市的非中心地段，因此这一数据的代表性较强。自2008 年8 月份以来，公司销售均价一直呈下降趋势;2008 年9 至11 月间，当月销售均价同比下跌幅度较大，保持在14.2%至23.6%之间。至于2008 年11 月份销售均价环比上升17.5%，应该是推盘结构不同所致。

　　2.行业的三重挑战：收入增速下降、未来新增供应的增加、存量房仍需时间消化。因价格居高不下导致的需求萎缩，使消费品、工业品及大宗原材料的价格已经大幅度回落——如原油价格和PPI 近期的表现，会缓解因CPI 回落而压缩下游企业利润的窘境。按照新凯恩斯主义的假设，劳动力的价格粘性最大，其价格的变动时滞最长;因此，未来收入增速下降的趋势暂时不会改变，并将进一步压抑最终需求，全球经济离通货紧缩已经不远。在大宗原材料、资金、劳动力等要素的价格达到极低水平并刺激投资意愿的情况出现之前，宏观经济就难以见底，而收入增速仍将维持下降趋势。收入增速下降的预期没有改变，仍将是房地产行业面临的最大挑战。

　　作为最重要的存量指标，施工面积代表了未来市场的中期供应量。自2000 年以来，该指标的增速一直维持在18%至26%之间;2000-2007 年，其年度复合增长率为21.3%。在2007 年10 月市场开始调整后，因为对市场的悲观预期，该指标在2008 年第三季度末仅为19.07 亿平方米，比2007 年全年仅增长2.26%;考虑到该指标为存量指标，因此，我们预期2008年全年，全国住宅的施工面积将维持19 亿平方米左右，同比增速应该会维持在2%至3%之间。

　　新开工面积、竣工面积、销售面积分别与施工面积的比例变化，反映了市场未来的中期供求关系。新开工面积与施工面积的变化基本保持同步，预期2008 年将维持在42%左右。而竣工面积、销售面积两者与施工面积的比例，呈明显下降趋势。

　　2000-2007 年间，销售面积与施工面积的比例，一直维持在30%至37%之间，平均值为32.4%。在一个供求基本平衡的市场，其比例应该维持在40%至50%之间。2000-2007 年间，该值一直略低于这一区间，基本反映了在周期上行期间，开发商对于未来的乐观预期导致大幅度增加投资，这客观上加大了市场下行期间的供应压力。从2008 年第3 季度数据看，预期2008 年年底该值将下降至26%左右，这基本反映了前期市场萧条带来的冲击，但也预示着未来供过于求的压力极其严峻。若市场供求关系恢复平衡，则销售面积与施工面积的比例应该恢复到40%至50%的区间。

　　短期内，市场恢复供求平衡的前提是，全国住宅销售面积至少反弹50%以上，考虑到收入增速下降的预期，及最近的成交情况，这种可能性极低。另外，竣工面积、销售面积与施工面积的比例分别都大幅度下降，代表了开发商面对前期市场萧条，多数选择了推迟开盘，而非如万科前期选择的降价促销。在经历了一年多的等待和观望之后，我们预期，多数开发商将在2009 年选择增加推盘量，这将大幅度增加2009 年的市场供应，尤其是在2009 年上半年，这极有可能造成新一轮的行业调整。考虑到近期土地供应及销售量的变化，目前市场恢复平衡所需时间的最乐观预期，应该是12 至15 个月。行业的中期底部，不会比2010 年的春天来得更早一些。

　　3.盈利预测与投资建议。预测公司2008-2010 年营业收入分别为409.70 亿元、458.78 亿元、560.89 亿元，2008- 2010年归属于母公司的净利润分别为49.39 亿元、59.43 亿元、72.79 亿元， 2008-2010 年EPS 分别为0.45 元、0.54 元、0.66元。至于2009 年以后的存货跌价准备，考虑到相关情况极难预测，我们暂不做考虑。考虑到其对市场周期准确的把握能力和灵活的市场应对策略，因此，我们维持对公司“增持”的投资评级，6 个月目标价8 元。




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