主题：招商银行 ：收入结构优良,资产风险小　预防措施佳

第一创业证券对于银行行09年投资策略观点

　　1.经济硬着陆风险加大货币政策伤及银行金融风暴冲击了美日欧等发达国家实体经济,中国经济受其拖累,3季度GDP增速下滑至9%,经济硬着陆风险进一步加大。为刺激经济,中国政府放宽货币政策,利率进入降息通道。此外,受股市、楼市避险资金回流,银行还面临存款定期化的压力,并已造成3季度银行利润拐点的出现。我们认为,降息会直接减少利息收入,定期化会加重资金成本,而经济不景气又将引发资产质量恶化从而增加信贷成本,明年银行的盈利空间必然遭受很大挤压,前景不容乐观。通过模拟试验,在降息、定期化、坏账增加等多重负面因素作用下,如果资产规模不增长,银行09年净利润降幅甚至达到48%。

　　2.谁会出色？收入下滑较小以及资产风险小的银行对行业而言,整体性机会已经不复存在,但部分银行会因其拥有的某些特质,表现将优于同业。在收入方面,非利息收入占比高、议价能力强、定期存款占比高、收入成本低,具有这样四种特质的银行,在降息中收入下降的幅度要优于同业。在资产风险方面,贷款占比低、贷款行业风险低、社会责任成本低以及风险预防措施优良的银行会有更加出色的表现。综合收入和资产风险两方面的考虑,我们认为,在目前特定的经济背景下,国有银行中的工行,股份制中的招行、浦发、兴业、深发展以及城商行中的南京具有优于同业的特质。

　　3.低估值只是看上去很美的机会维持行业中性评级以3季度业绩为基础,银行的市盈率在各大板块中位居倒数第二,仅高于钢铁股；市净率也低于大盘,离倒数第四的板块也仅仅相差0.2倍市净率。从静态估值的角度看,银行的估值已经非常低,加上中国这样一个新兴经济体的增长潜力,银行股看上去充满了诱惑。但就短期而言,银行收入下降幅度以及坏账增加速度都是银行业绩的不确定因素,股价面临进一步下跌的可能,这构成我们对银行业的基本判断：短期风险大于收益,低估值只是看起来很美的机会。由于不存在行业整体机会,维持银行业09年“中性”的投资评级。

　　重点公司介绍:招商银行<600036.SH/003968.HK>
　　1.优势分析收入结构优良资产风险最小预防措施最充分收入结构优良：招行的非利息收入占比在同行中位居前列,非利息收入占比15.81%,仅次于华夏（20.43%）和民生（16.24%）,而华夏非利息收入中很大一部分来自于投资收益,并不具有可持续性,招行优良的收入结构是同行业中数一数二的。

　　2.资产风险最小：招行不良率只有1.2%,更为重要的是在招行贷款结构中,高风险的制造业和房地产开发贷款占比低,风险较小的个人住房贷款高,根据前面的论证,这样的贷款行业分布更能显示出低风险特性。预防措施最充分：对于本轮经济危机,招行可谓先知先觉,未雨绸缪,在不良率和不良额双降的形势下,依然加大拨备计提力度,目前拨备覆盖率已提高至220%以上,未来资产质量变动的风险已在掌控之中。

　　3.存在的不利因素：活期存款高,在降息中资金成本下降空间有限；永隆银行业绩滑坡可能会拖累招行股价。经过盈利预测,招行08、09、10年的每股收益分别为1.64、1.69和1.76元,好于同业,且仍能保持有一定的增长。


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