主题：09汽车业策略：并购先行 轮动在后

为什么振兴汽车业？

　　启动内需对于“防止经济硬着陆”具有重要意义；在启动内需的过程中，房地产、汽车作为先导产业将发挥重要作用。我们注意到，近期国务院常务会议提出：要大力支持钢铁、汽车、造船、石化、轻工等重点产业发展，制定实施产业振兴规划。我们认为，在上述行业中，汽车行业如果不振兴，其他行业难振兴。

　　用什么政策振兴汽车业？

　　政策1：鼓励自主品牌和新能源汽车？必然包含。另外“4万亿”的投资中有1600亿用于鼓励自主创新和结构调整，自主品牌和新能源汽车必将分得1600亿元中的“一杯羹”。

　　政策2：通过税收减免刺激国内终端轿车需求？最好的汽车政策效果是“鼓励购买＋限制使用”，对应的政策组合是“取消购置税＋推出燃油税”。。

　　政策3：燃油税改革？答案是否定的。我们认为，从长期看，燃油税对行业有一定负面影响；开征之初，对汽车行业影响偏中性。

　　政策4：增值税转型已出台 。增值税由生产型转为消费型，适用很多行业。汽车业也受益其中，但程度有限。

　　提高汽车行业评级至“谨慎推荐”。理由是：

　　目前的股价已经基本反映了对汽车行业的悲观预期；

　　近期央行大幅降息提高市场的整体估值水平；

　　我们认为，国家通过税收(如车辆购置税)减免等手段刺激终端轿车需求具有必要性、可行性。具体分析见下。

　　未来6个月汽车股配置的先后顺序：

　　首先应考虑并购价值，严重偏离价值的股票会率先回归。长安汽车(B) 、威孚高科(B) 、江铃汽车(B) 、金龙汽车、威孚高科、一汽四环依次显示出较高的并购价值。

　　然后按照行业复苏时点进行配置：从行业层面，配置的先后顺序是：重卡、轿车、客车。

　　重配一汽轿车：将一汽轿车评级从“谨慎推荐”上调至“推荐”，建议战略配置。
行业周期由供求关系决定

　　轿车：【1】需求：由于居民实际收入水平下降、“财富效应”丧失、消费者对未来收入水平的悲观预期等因素，预计2008需求迅速滑落至8%左右增长，2009年在“国家刺激汽车政策”下仅维持5%左右增长(如果没有政策刺激，可能出现负增长)；【2】产能利用率及行业盈利：预计2008、2009年产能利用率从2007年高点的70.8%分别下滑至64.9%、63.5%，预计同期行业利润增速分别下滑至18%、-35%。【3】周期表现：预计行业最差时候为1H09，4Q09有望复苏。

　　重卡：【1】由于国III排放标准切换、计重收费影响减弱、公路货运需求下滑等因素，2H08重卡销量增速大幅下滑，预计2008年全年实现10%左右增长，2009年行业销量同比下降25%左右；【2】行业盈利：预计2008、2009年行业利润增速分别为21%、-39%；【3】周期表现：预计行业最差时候发生于2009年1-4月，2H09将开始复苏。

　　大中客：【1】受国III因素、奥运前城市公交等车型透支消费的影响3Q08将成为大中客国内需求的低谷；受主要出口目的国需求萎缩的影响，2009年大中客出口面临较大压力。在上述因素双重作用下，预计2008、2009年销量增速分别为9%、9%。【2】行业盈利：预计2008、2009年行业利润增速分别为15%、9%。

　　成本压力得到缓解

　　近期钢材价格大幅回落，从长期看有利于缓解汽车行业成本压力。但短期内存在滞后效应。 需要强调，制造业一般是成本加成模式。当原材料价格上涨时，成本压力很难向下游转嫁，大部份自行承担；当原材料价格下跌时，迫于竞争压力(产业集中度不够)，大部份通过产品降价让利给消费者。

　　资产负债表的安全性

　　在行业景气度下降，上市公司业绩普遍出现下滑的背景下，应关注公司资产负债表的安全性。依据相关指标重要程度，我们赋予其相应权重，构建了一个简单的评估体系，结果显示：【1】总体上，江铃汽车、一汽轿车、宇通客车、一汽四环的偿债能力，营运能力和盈利能力表现较好；【2】威孚高科、宁波华翔带息负债比率较高，营运周期较长，面临较大的财务压力；【3】中国重汽、潍柴动力库存占总资产比重相对较大。在重卡景气下滑，原材料价格回落的背景下，应关注其存货减值风险。

　　我们在前期《先导行业先复苏》的PPT中已上调行业评级至“谨慎推荐”，在这里做了进一步的补充。
行业周期由供求关系决定

　　

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