主题：恒瑞医药 创新推动公司持续成长

　1.事件

　　近日我们调研了恒瑞医药(主力建仓数据，进入该股吧，新版行情)，就公司战略、发展状况等情况进行了交流。

　　2.我们的分析与判断

　　(1)公司正处于由抗肿瘤药物领域的仿制药龙头向首仿与创新并重的综合性药企的演变进程中

　　1)公司目前仍以仿制药物的研发和生产为主，尤其是以抗肿瘤领域的重磅炸弹为主要仿制目标，拥有成熟的避专利技术是其成功的关键之一。我们判断：由于专利药形成规模尚待时日，在可预见的未来，仿制药仍是公司发展的重点，且公司仍将致力于寻找有特色、易于形成产品群的产品，但已不仅限于抗肿瘤药物领域。

　　2)恒瑞每年的研发投入高达2亿元，是国内罕见的重视研发的企业，再加上国内较低的研发费用为公司开展研发提供了有利条件，公司研发能力日益提高，创新药正在稳步推进。目前，艾瑞西布即将进行Ⅲ期临床总结，卡曲沙星已报生产，二者未来销售额均可能过2亿;分子靶向药物阿帕替尼正在申报Ⅱ期临床，未来可能申请全球专利，潜在市场容量在5亿美元以上。

　　3)公司正在进行FDA的认证工作，已经向美国FDA提交了注射剂和口服液两种剂型的产品样本，品种主要为伊立替康注射剂和加巴喷丁胶囊，2009年1季度，FDA可能到公司进行现场检查，如果一切顺利，预计待有数个品种获得通过并形成产品群后将启动销售工作，2010年有望产生销售收入。另外，公司未来还将提交一些创新药物的临床试验申请材料，涉及抗肿瘤药物等多个领域，公司的国际化进程正在稳步推进。

　　(2)丰富的产品线将抵消两大品种增速放缓的影响，公司仍将维持快速增长势头

　　我们判断2009年公司主营业务收入仍有能力保持20%以上的增长，理由是：

　　1)两大主导产品仍有较大增长空间。奥沙利铂和多西他赛正在进行胃癌方面的新适应症工作。由于新适应症获批后可以更好地利用现有营销渠道，所以尽管由于基数增加和降价因素，两大品种增速放缓，但我们预计2008年两种产品将达到或超过5亿左右的销售额，且未来3年的年增速仍将达到10%和15% ，这构成了主业持续增长的基本保证。

　　2)后续抗肿瘤产品持续推出。预计伊立替康销售额2008年将达到2亿元，来曲唑达到1亿元;亚叶酸钙每年可维持1亿元左右的销售额，而可替代亚叶酸钙的左亚叶酸钙2008年已经批准生产，其价格5倍于亚叶酸钙，未来潜力很大;另外， S1替加氟、培门冬酶2009年有望获批，二者均可能成为“重磅炸弹”，一旦获批，将是公司2009年推广的重点品种，我们最保守预计，二者在5年内均将成为亿元品种。

　　3)手术用药发展迅速。公司正在强力切入造影剂(碘氟醇)和手术用麻醉药(七氟烷等)市场，并已经取得明显成效。预计2009年碘氟醇和七氟烷均将突破亿元大关。 同时，由于碘氟醇未来可能面对全球销售，潜力远未释放;而公司的麻醉药业务也将保持高速增长，预计2009、2010年有望达到3亿和5亿的销售规模。

　　4)其他领域药物也发展良好。在心血管领域，预计抗高血压药物厄贝沙坦2009年有望过亿;在抗生素领域，预计克拉霉素缓释片销售额达到2亿左右，未来的卡曲沙星也值得关注。

　　5)公司的OTC业务正在培育中。OTC的主要产品包括贝莱、吉佰芙等，也将推出一些中药产品，重点产品是津晶含片以及治疗乳腺增生的品种。我们判断OTC业务要待3-4年后方可达到一定规模，目前仍处于尝试和锻炼队伍阶段，对业绩的影响还不明显。

　　6)原料药基本平稳。由于海外市场受到经济危机的影响，需求存在一定不确定性，但公司的产品为特色原料药，受影响相对较小。出于谨慎考虑，我们假设原料药业务未来3年保持零增长。

　　(3)公允价值变动损失对业绩的影响日益减弱

　　由于主营业务持续增长，公允价值变动损失与各报告期营业利润之比逐季减少，对业绩的影响正在逐季减弱。由于资本市场投资价值日益增加，2009年公允价值损失存在转为公允价值收益的可能。

　　(4)税收优惠将提升公司的业绩

　　我们认为公司获得高新技术企业资质是顺理成章的事情，所以2009年应享受15%的所得税，我们同时期待2008年公司即可获得优惠税率。

　　(5)2009年公司的资本支出仍然较大

　　公司明年将在行政大楼、研发中心、中试车间等投入约1个亿，碘氟醇改造投入2000-3000万元，另外，原料药基地还须投入4000-5000万元，合计投入约2亿元人民币。

　　(6)公司对豪森的并购仍未有时间表

　　尽管不能完全排除并购的可能性，但我们判断在豪森的专利案最终明确等诸多问题解决之前，该并购仍未有时间表，投资者不宜将注意力过度集中到这个具备较高不确定性的问题上。

　　3.投资建议

　　我们认为：短期看，公司的主营业务仍将持续快速增长，2009年可能有10个亿元品种，业绩增长非常明确;长期看，公司有望逐步从国内仿制药生产企业和原料药供应商向国际化的通用名药物制造商乃至专利药生产企业过渡，未来有可能成为全球性中型药企。因此，即使没有对豪森并购预期的影响，恒瑞医药也可以享受适当溢价。

　　预计2008-2010年公司销售收入分别为24.9、30.3和36.2亿元，复合增长率为20.52%。在2009年开始实施15%优惠税率且不考虑抵扣的情况下，2008-2010年净利润分别为4.40、5.95和7.58亿元，复合增长率为39.6%，全面摊薄后每股收益分别为0.85、1.30、1.66元。(附注：若所得税税率始终保持25%，则2008-2010年EPS分别为0.85、1.15、1.46元;若2008年即获得税收优惠，则2008-2010年EPS分别为0.96、1.30、1.66元。)

　　采用DCF估值，在WACC=9.03%，g=1%的情况下，合理估值为43.22元，对应2009年33.2倍PE，维持“推荐”评级。




【免责声明】上海大牛网络科技有限公司仅合法经营金融岛网络平台，从未开展任何咨询、委托理财业务。任何人的文章、言论仅代表其本人观点，与金融岛无关。金融岛对任何陈述、观点、判断保持中立，不对其准确性、可靠性或完整性提供任何明确或暗示的保证。股市有风险，请读者仅作参考，并请自行承担相应责任。