主题：招商银行：“强烈推荐”：

招商证券对于09年银行业投资策略:

　　1.反周期的财政货币政策有望稳定信贷增速,利差是09 年盈利最明确的制约因素,不良贷款步入释放期,但相对高的ROE 稳定估值底线,最佳投资时机仍需等待。

　　2.反周期政策有望稳定名义信贷增速,利差是09 年盈利最显着的制约因素。我们判断,不同于90 年代末,本次反周期的财政和货币政策有望稳定名义信贷增速。本轮降息周期中净利差降到显着低于加息前水平的可能性较小,但急速降息可能使利差在09 年迅速回到接近最低点,从而构成盈利最显着的制约因素。预计上市银行09 年净利差相对08 年上半年平均下降40 个基点以上。

　　3.资产质量风险步入逐步释放期。根据我国银行业历史经验,不良贷款从投放到暴露的平均滞后时间为大概2 年时间,不良贷款多数是在经济高速增长或贷款高增长期投放的。我们判断不良贷款反弹有可能在09 年上半年开始体现得较为明显。由于本轮经济调整的广度和深度均超过04 年,我们判断,银行不良率上升幅度可能高于04 年,持续时间也可能更长,但相对有利的方面也很明显,大幅反弹的可能性较小。我们假设上市银行09 年不良率上升幅度主要分布在0.2%-0.5%之间,信贷成本取决于不良上升幅度和拨备的释放程度。

　　4.高ROE 稳定估值底线。国际银行股估值比较表明,20%以上的ROE 导致PB<1的概率要低很多。而根据我们的盈利预测,09 年上市银行ROE 基本上在15%-20%左右的区间,仍属较高。此外,中国银行业资产主要是贷款和债券投资,净资产的稳定性较强。所以我们认为股价跌破净资产的可能性比较小。较高的ROE 根本原因在于社会资本稀缺阶段的银行业特许权价值和利差保护。

　　5.分析关键从估值转向趋势判断,维持行业推荐评级。美林投资钟和银行股经济周期中的表现表明,银行股在经济复苏期跑赢大盘,在过热时期先行于大势调整,对中国投资钟的分析表明和国际基本一致。经济调整中信贷增长的调整先行于银行股,而通常在不良率开始出现反弹时银行股见底。结合这些历史经验,中国银行股的最佳投资机会需要等待,但估值接近底线。维持行业推荐评级。

　　招商银行：“强烈推荐”：
　　在降息通道中,招行属于利差所受的负面影响偏大的,活期存款占比高,300 亿次级债成本高,但我们对招行的资产质量比较有信心,其实资产质量对盈利的敏感度更高,假设对新增不良覆盖50%的拨备,那么只要不良率少上升0.2-0.3 个百分点,便足以弥补利差上的劣势。所以,综合来看盈利的确定性还是比较高的。而且估值和行业平均也差不多。维持强烈推荐评级。

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