主题：箱板纸景气下行无碍造纸整体向好

事件：3月17日，港股玖龙纸业（2689HK）因原材料成本压力导致毛利率下滑，业绩低于市场预期，大跌40.28%，带动同属箱板纸子行业的理文造纸（2314HK）

　　下跌26.77%。国内造纸上市公司受其影响，加之短期调整压力亦出现较大幅度下跌（板块跌幅超过8%）。

　　投资评级与估值：造纸行业仍处于景气周期，我们维持“看好”评级，建议超配，股价下跌带来良好建仓机会。推荐的公司依次为：太阳纸业（07-09EPS分别为1.04、1.58、2.02元，目标价48-51元，买入）、晨鸣纸业（07-09EPS分别为0.64、0.81、0.97元，08-09年按照发行4.09亿H股摊薄后EPS为0.65和0.79元，目标价20-24元）、博汇纸业（08-09EPS分别为1.1、1.22元，目标价26-29元）和华泰股份（08-09EPS分别为1.32、1.69，08-09年按照增发1亿股摊薄后EPS为1.11和1.43元，目标价29-34元）。

　　关键假设点：（1）因05-06年新增产能较少引发的供给增量下降和严格环保政策导致的供给存量减少，使造纸行业供给进入周期性变化的低谷期，而《造纸产业发展政策》的规范行业效应将制约未来供给的增加，同时行业需求呈现稳定增长态势，并因奥运会引发部分纸种需求激增，这使造纸产业链供求关系显著好转，公司议价力明显提升；（2）废纸因供不应求及运费上涨等因素，仍呈升势，而国内外新增浆线陆续投产，制浆产业链的供不应求局面得以改善，浆价上涨动力主要来自向下游转嫁成本压力。人民币加速升值将使进口原材料换算为人民币后价格增速趋缓，造纸公司成本压力得以缓解。这些将有助于提升公司的盈利水平。

　　有别于大众的认识：（1）我国造纸行业整体处于近年来难得的高景气周期，部分子行业的景气下行无碍行业整体向好（我们此前的报告也提示了箱板纸子行业的景气下降风险）；（2）我们认为，对于纸业板块的投资应注意纸种子行业的选择，箱板纸在经历了过去几年快速发展后，正面临新增产能集中释放和原材料大幅上涨的成本压力，而新闻纸仍在走出低谷的路上，这两个纸种的提价主要体现为成本驱动，与之相比，我们更看好文化纸、白卡纸和铜版纸等高景气周期子行业的投资机会，通过涨价可提高盈利水平。

　　股价表现的催化剂：各纸种进入销售旺季继续提价；纸业公司一季报业绩大幅增长，如岳阳纸业、博汇纸业、太阳纸业及晨鸣纸业等。

　　核心假设风险：玖龙纸业和理文造纸的股价下跌将使国内造纸板块面临相对估值压力；国际浆价大幅上涨。

事件：

　　3月17日，港股玖龙纸业（2689HK）发布2007年中期业绩预告，尽管销售额同比增长44.2%达到66.9亿元，但由于原材料成本压力导致毛利率下滑以及人力成本的增加，股东应占利润同比仅增长11.4%，约为10.6亿元，实现每股基本盈利0.25元，业绩低于市场预期。公司利润率出现较大幅度下滑（毛利率由26%下降至23.6%，净利率由20.4%下滑至15.8%），使市场担忧公司未来盈利前景，导致股价大跌40.28%。同样的担忧亦波及同属箱板纸子行业的理文造纸（2314HK），股价下跌26.77%。而国内造纸上市公司受其影响，加之短期调整压力亦出现较大幅度下跌（造纸板块跌幅超过8%）。

　　评论：

　　1、箱板纸龙头受累于子行业景气下行，A股造纸行业曾经“魔咒”降临H股。如我们2008年度策略报告指出，随着我国经济发展和商品出口的不断增加，箱板纸成为我国过去几年发展最快、也最为景气的纸种，这也是H股的玖龙纸业和理文造纸业绩随产能释放大幅增长的主要动力。而与之对应的是其它纸种处于低谷，这也使造纸行业的扩产计划更多投向箱板纸项目。伴随着玖龙纸业、理文造纸、景兴纸业和扬州永丰余公司大型生产线的相继投产，箱板纸产能进入集中释放期对行业的压力骤增（预计超过500万吨新增产能），行业原先的供不应求的局面正逐渐发生变化。而扩产后对原材料的需求加大以及国内废纸浆替代草浆的趋势，使行业对废纸的需求快速增加，而以美废为代表的国外废纸未来新增供给有限，这都驱动美废价格快速上涨。

　　2007年美废11#从年初171美元/吨涨至年末的231美元/吨，涨幅达35%，2008年3月进一步涨至244美元/吨。

作为箱板纸生产的龙头公司玖龙纸业，美废等原材料占其成本的50%以上，尽管公司在美国的中南公司可以为公司提供稳定的废纸来源，但价格依然随行就市（每吨较市价约便宜1美元），美废价格的持续上涨给公司的盈利水平带来较大压力，而提价的滞后性也必然影响公司中期的业绩。公司的净利润增速远小于收入的增速，显示了公司并未随规模扩张实现业绩增长，市场曾经对公司的乐观情绪逐渐消退，并走向另一个极端。

而我们此前就指出：玖龙纸业和理文造纸估值较高的主要原因之一在于所处箱板纸子行业景气，业绩快速增长，得到投资者的认可，而国内估值较低与过去几年国内造纸行业处于景气低谷，业绩未能随产能扩张同步增长而低于市场预期有关。而目前随着文化纸、白卡纸和铜版纸步入景气周期，《造纸产业发展政策》的规范行业效应也将制约未来供给的增加，使国内主要造纸公司业绩有望大幅增长。而玖龙和理文则将受累于行业景气下行,盈利水平出现下滑。目前国内A股从事箱板纸及瓦楞纸生产的主要企业为景兴纸业以及如山鹰纸业等部分产能，我们此前也预计它们的毛利率将在2008年第一季度呈现下滑的趋势，这与其它纸种的毛利率提升形成鲜明对比。

　　2、造纸行业整体向好，建议关注高景气周期纸种。

　　我们认为，我国造纸行业整体处于近年来难得的高景气周期，部分子行业的景气下行无碍行业整体向好。正如我们一再强调的决定行业景气的关键因素正是行业的供求关系：由于05-06年新增产能较少引发的供给增量下降和严格环保政策导致的供给存量减少，使造纸行业供给进入周期性变化的低谷期，而《造纸产业发展政策》的规范行业效应将制约未来供给的增加，同时行业需求呈现稳定增长态势，并因奥运会引发部分纸种需求激增，这使造纸产业链供求关系显著好转，公司议价力明显提升。此外，随着国内外新增浆线陆续投产，制浆产业链的供不应求局面得以改善，浆价上涨动力主要来自向下游转嫁成本压力。而人民币加速升值将使进口原材料换算为人民币后价格增速趋缓，造纸公司成本压力得以缓解。这些将有助于提升公司的盈利水平。

而在造纸行业整体向好的情况下，对于纸业板块的投资应注意纸种子行业的选择，箱板纸在经历了过去几年快速发展后，正面临新增产能集中释放和原材料大幅上涨的成本压力，而新闻纸仍在走出低谷的路上，这两个纸种的提价主要体现为成本驱动，毛利率提升压力较大。与之相比，我们更看好文化纸、白卡纸和铜版纸等高景气周期子行业的投资机会，公司可通过涨价可提高盈利水平（涨价动力较足，且主要原材料纸浆涨幅较小——08年截至2月底均价较07年均价上涨约为10%，换算为人民币约为5%，而08年内涨幅较小）。

　　3、造纸行业整体仍处于高景气周期，我们维持“看好”评级，建议超配，股价下跌带来良好建仓机会。推荐的公司依次为：太阳纸业、晨鸣纸业、博汇纸业、华泰股份和景兴纸业。公司股价表现的主要催化剂为：各纸种进入销售旺季继续提价；纸业公司一季报业绩大幅增长，如岳阳纸业、博汇纸业、太阳纸业及晨鸣纸业等。




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