主题：平安盈利添变数

12月24日，富通在公司的网站发布消息称，由于美元和英镑贬值，该公司前期购买的外汇资产产生了2.95亿欧元的汇兑损失。这个亏损使公司现金流从21亿欧元减到了18亿欧元，公司净资产从67亿欧元降低到了64亿欧元。


禁止分拆导致汇率损失

富通的净资产变化将对平安的业绩产生一定的影响。分析人士预计，如果平安在2008年末根据富通每股净资产对其投资计提减值损失，则平安还需进一步计提约40亿元人民币的减值损失；富通的净资产减少就意味着平安将计提更多的减值准备。“那样的话，平安2008年实现盈利就变得相当困难。”该人士分析。

　　此前的三季报中，平安表示，富通股票的减值损失是影响平安2008年全年净利润的最大因素，预计富通股票公允价值的波动以及其投资损失相关税务影响的不确定性,将对平安2008年全年净利润产生重大影响。

　　富通在公告中指出，该公司为完成比利时政府和巴黎银行10月6日签署的旨在收购富通比利时、卢森堡业务的换股协议，在12月初买进了美元和英镑货币，这些货币用来完成投资于皇家公园的结构性信贷资产筹资。

　出乎意料的事情是，12月12日布鲁塞尔地方法院以比利时政府未履行富通股东大会程序为由，暂停与比利时政府和巴黎银行对富通的分拆行动。与此同时，这一结构性信贷资产的投资也被一同搁置。考虑到汇率的不确定性，富通决定卖出美元和英镑，由于近期美元和英镑加速贬值，卖出这部分货币后产生了2.95亿欧元的汇兑损失。而这部分损失已经将富通的现金头寸从21亿欧元减到了18亿欧元，净资产从67亿欧元降低到了64亿欧元。

　　值得注意的是，近期平安对旗下两家重要的保险子公司———平安人寿和平安产险完成了增资工作，其中平安财产保险注册资本由30亿元增加到了40亿元，而平安人寿注册资本从38亿元增加到了238亿元，平安集中精力发展主业的目的显得相当明显。

　　多数分析师认为，富通事件被消化后，平安业绩将出现好转。招商证券发布的研究报告认为，明年中国保费收入将继续快速增长，2008年全年总保费收入增速预计在40%以上。2009年保费增速可能下降，但中国保险市场增长空间巨大，预计未来5年保费年均增速仍能达到15-20%，大大高于全球平均水平。报告同时指出，目前中资保险公司普遍重仓的银行股2009年全年业绩将有望平稳增长，因此保险公司2009年权益类投资收益相对于2008年将有望大幅改善。

平安证券：富通投资平安四季度计提34亿

12月19日富通集团（FORB.BR）收盘价1.12欧元/股，平安投资富通的账面余额13.2亿元，
仅剩初始投资的5.5%，累计浮亏226亿元。虽然19日比利时法院已判决巴黎银行收购计
划暂缓执行，富通将面对政治和司法的不确定性，但平安的投资损失已充分体现。

如果富通投资按清算价值核算，计提资产减值损失进行所得税递延，则公司08年有望实
现微利。①根据IFRS，公司可采用清算价值进行会计核算。②浮亏资产未来变现时可
抵交所得税，属于税法与会计制度之间的时间性差异，所以计提减值损失时，公司可以
借记递延所得税资产，并结转所得税费用。按富通2.99欧元/股净资产核算，平安需对
富通总共计提减值损失203亿（=238-2.99*1.21*9.7569）。第3季报公司已计提减值损失
157亿，第4季度尚需计提46亿。考虑25%税率影响，第4季度富通计提减值损失的净利
润影响是-34.75亿。
图表1 平安投资富通情况
简称 FORTIS
资产分类 可供出售金融资产
平安持股数量(百万股) 121
初始投资成本（百万元） 23,874
2008 年12 月19 日股价（欧元/股） 1.12
2008 年12 月19 日汇率（欧元/人民币） 9.7569
2007 年12 月31 日账面值（百万元） 20,306
2008 年6 月30 日账面值（百万元） 13,314
2008 年9 月30 日账面值（百万元） 5,263
2008 年12 月19 日账面值（百万元） 1322
截至2007 年12 月31 日累计浮亏（百万元） -3,568
截至2008 年6 月30 日累计浮亏（百万元） -10,560
截至2008 年9 月30 日累计浮亏（百万元） -18,611
截至2008 年12 月19 日累计浮亏（百万元） -22,552
已计提减值准备（百万元） 15,700
资料来源：公司数据、平安证券
图表2 富通净资产
富通归属股东净资产 股本 每股净资产
出售富通比利时保险 EUR 7.4 billion EUR 2,468 million EUR 2.99
包含富通比利时保险 EUR 6.7 billion EUR 2,468 million EUR 2.71
资料来源：公司数据、平安证券



影响平安估值的三大因素 激进战略能否平衡成关键


高利率保单利差损


高利率保单准备金占比34.4%，预计08年利差损25亿元。公司2003年、2004年、2005年
高利率保单带来的利差损分别为12.8亿、19.5亿、22亿。截至2008年6月30日，平安寿险
高利率保单准备金占比34.4%，负债成本为5.9%，在4%的投资回报率保守假设下，08
年利差损为25亿元。
随着新单增长，利差损在准备金中占比将逐步下降。随着续期保费和保单责任的持续增
长，基于公司内含价值计算假设，高定价利率保单准备金在2007年、2008 年、2009年
的增加额分别为43亿、51亿和73亿左右。高定价利率保单准备金大约在2050年前后达到
峰值1,700亿左右。化解利差损的途径包括：①获取高收益率投资项目，满足高利率保
单久期和收益率的匹配；②在高盈利年份增提准备金，下调评估利率，降低负债成本；
③持续发展新单，摊薄高利率保单准备金占比。由于投资渠道匮乏，途径①和②可遇不
可求，发展新单是可行的长效手段。


低利率环境下利差收窄


利差包括静态和动态两类。静态利差是指债券收益率曲线长短端之差；动态利差是不同
时间段的利率走势。静态利差影响时限较短，主要影响的是会计利润；动态利差影响时
限相对较长，主要影响公司价值。降息过程中，静态利差扩大，动态利差收窄。
利差分为历史保单和新增保单两类。历史保单保证收益率已经确定，投资收益率下降直
公司深度报告 7/16
接对净利差构成负面影响。新增保单的保证收益率将随着投资收益率的下降而适度下
调，净利差相对稳定。
公司估值取决于对降息空间和时间的判断。目前1 年期存款利率为2.25%，接近06 年8
月-07 年3 月利率水平，比历史最低点高27BP（02 年2 月～04 年10 月的1.98%）。我
们认为，如果09 年上半年CPI 降至1%，则利率继续下降空间为75BP。另外，预计低
利率持续时间为1 年。








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