主题：中国平安：利空逐渐消化 价值正在回归

[FACE]ico2.gif[/FACE][FACE]ico2.gif[/FACE][FACE]ico2.gif[/FACE]报告作者：邵子钦、邵子钦撰写日期：2008-12-24

　　1219FORB.BR1.12/13.2仅剩初始投资的5.5%，累计浮亏226亿元。虽然19日比利时法院已判决巴黎银行收购计划暂缓执行，富通将面对政治和司法的不确定性，但平安的投资损失已充分体现。

　　如果富通投资按清算价值核算，计提资产减值损失进行所得税递延，则公司08年有望实现微利。①根据IFRS，公司可采用清算价值进行会计核算。②浮亏资产未来变现时可抵交所得税，属于税法与会计制度之间的时间性差异，所以计提减值损失时，公司可以借记递延所得税资产，并结转所得税费用。按富通2.99欧元/股净资产核算，平安需对富通总共计提减值损失203亿(=238-2.99*1.21*9.7569)。第3季报公司已计提减值损失157亿，第4季度尚需计提46亿。考虑25%税率影响，第4季度富通计提减值损失的净利润影响是-34.75亿。

　　1.1.3大小非抛售压力有所减轻平安08年3月1日限售股解禁规模31.22亿股，占已流通A股387%。经过近10个月的抛售，减持压力已有所缓解。截至9月30日，前6大限售解禁股东合计增持220万股。假设解禁以来平均每周减持2500万股，则累计减持10.5亿股，占解禁规模的33.6%。如果前6大限售股东稳定持股，则预计剩余减持规模为3.06亿股。

　　1.1.3大小非抛售压力有所减轻平安08年3月1日限售股解禁规模31.22亿股，占已流通A股387%。经过近10个月的抛售，减持压力已有所缓解。截至9月30日，前6大限售解禁股东合计增持220万股。假设解禁以来平均每周减持2500万股，则累计减持10.5亿股，占解禁规模的33.6%。如果前6大限售股东稳定持股，则预计剩余减持规模为3.06亿股。

　　高利率保单准备金占比34.4%，预计08年利差损25亿元。

　　公司2003年、2004年、2005年高利率保单带来的利差损分别为12.8亿、19.5亿、22亿。截至2008年6月30日，平安寿险高利率保单准备金占比34.4%，负债成本为5.9%，在4%的投资回报率保守假设下，08年利差损为25亿元。

　　随着新单增长，利差损在准备金中占比将逐步下降。

　　随着续期保费和保单责任的持续增长，基于公司内含价值计算假设，高定价利率保单准备金在2007年、2008年、2009年的增加额分别为43亿、51亿和73亿左右。高定价利率保单准备金大约在2050年前后达到峰值1，700亿左右。化解利差损的途径包括：①获取高收益率投资项目，满足高利率保单久期和收益率的匹配；②在高盈利年份增提准备金，下调评估利率，降低负债成本；③持续发展新单，摊薄高利率保单准备金占比。由于投资渠道匮乏，途径①和②可遇不可求，发展新单是可行的长效手段。

　　09年预测：①寿险保费和一年新业务价值分别同比增长17%和14%。②投资收益率和总投资收益率分别为3.9%和4.5%。③净利润和每股收益分别为120亿元和1.64元。

　　评估价值42.3元/股：寿险业务按长期投资回报率4.5%，贴现率11.5%，新业务乘数19.9倍评估，非寿险业务按PB评估，扣除税收影响，公司评估价值为3106亿元，折合每股42.30元。与前日收盘价27.01元相比，尚有56.6%的涨升空间，维持“强烈推荐”评级。


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