主题：08海航债投资价值分析

　1、中短期信用债投资价值受关注
　　08年初以来，国内股票市场持续低迷，投资股票面临巨大的市场风险，加上央行连续下调人民币存款利率，目前一年期人民币存款利率已经调至2.25%，三年期存款利率则为3.33%，且利率仍有下降的预期。在存款利率持续下降以及股票投资风险加大的市场环境下，债券市场以其风险较低的特征引起投资者广泛关注，顺理成章地催生了一轮债券牛市。在国债、金融债等利率产品收益率被旺盛的需求推至偏低水平后，企业债以其高于国债、金融债的收益率水平而受到投资者欢迎。

　　传统上我国企业债的发行偏重于10年期以上的中长期债券，而少有5年期以下的中短期品种，但从资产期限匹配的角度来讲，5年期以下的信用债将是机构投资者关注的资产配置品种。

　　2、08海航债具有良好吸引力

　　(1)08海航债发行规模适中

　　本期08海航债发行规模为人民币15亿元，通过上海证券交易所和承销团公开发行两种方式发行。本期债发行规模适中，上市后有望保持良好的流动性，降低流动性风险。

　　(2)08海航债期限适中

　　本期08海航债为6年期固定利率债券，附发行人上调票面利率选择权及投资者回售选择权， 发行人有权决定在本期债券存续期的第3年末上调本期债券后3年的票面利率，上调幅度为0至100个基点(含本数)，其中一个基点为0.01%。在发行人发出关于是否上调本期债券票面利率及上调幅度的公告后，投资人有权选择按面值全部或部分回售给发行人。回售条款的设计使本期债券可视为3年期企业债。

　　3年期的企业债在信用债券市场中具有稀缺性，将受到需要匹配相应期限资产的机构投资者欢迎。

　　(3)发行人偿债能力较好

　　发行人是多元化的旅游服务产业集团，近三年公司营业收入保持较快增长，近三年净利润总额为12.44亿元。

　　发行人整体负债水平较低且比较平稳。2005年-2007年资产负债率保持在56%-57%之间，财务结构比较稳健，利息保障倍数逐年增大，具有较强的抗风险能力。本期债券发行后，发行人的资产负债结构将更加匹配，有利于降低风险，进一步提升偿债能力。

　　发行人现金流量充足，还本付息能力有保障。2005年-2007年经营活动现金净流量分别为2.01亿元， 0.67亿元和10.29亿元，销售收入收现比分别为100.76%，101.09%和95.87%。发行人通过经营活动获取现金的能力保持较好水平，同时，发行人销售收入和盈利质量较好，现金获利能力强，可以较好地支持公司到期债务的偿还和正常经营活动的开展。

3、08海航债合理收益率测算

　　经上海新世纪资信评估投资服务有限公司综合评定，本期债券的信用级别为AA级，发行人的长期主体信用级别为AA级。比照当前债券市场相近期限信用债的收益率情况，测算本期债券的合理收益率。

　　2008年12月18日发行的3年期中期票据08首机场MTN1，票面利率为3.63%，信用级别为AAA。现阶段3年期AAA级品种与AA级之间的合理利差约在250-290bp之间，则08海航债合理收益率在6.13%-6.53%，本期债券发行利率6.78%，高于其合理收益率，具有一定吸引力。

　　此外，当前公司债市场中与08海航债比较相近的公司债有：

　　08宁沪债(剩余期限2.59年，AAA，有担保)、08万科G2(剩余期限4.70年，AA+，无担保)、08云投债(剩余期限4.83年，AA，有担保)。

　　上述三只公司债现阶段到期收益率分别为4.22%、5.79%以及5.79%，而08万科G2与本期债券条款最为相近，但剩余期限较本期债券长、信用级别较本期债券略高，综合来看，本期债券比08万科G2高40-70bp较合理，据此测算，08海航债的合理收益率在6.19%-6.49%之间。

　　综上所述，无论是比照中期票据还是公司债的收益率，08海航债的发行利率均高于其合理收益率，保证投资者能够获得较高的投资收益，是具有较高投资价值的中短期债券品种。

　 附表：可比信用债基本情况
债券简称 交易市场 剩余期限 发行量 本计息年度债券利率 信用级别 担保人 含权类型 最新到期收益率
08钒钛债 上交所 4.1863 13 6.8 AA+ 唐山钢铁集团有限责任公司 7.35


08保利债 上交所 4.5507 43 7 AA+ 中国保利集团公司 6.23


08北辰债 上交所 4.5699 17 8.2 AA 北京北辰实业集团公司 持有人回售权 7.78


08金发债 上交所 4.5863 10 8.2 AA- 8.57


08泰达债 深交所 4.6384 6 7.1 AA+ 天津泰达投资控股有限公司 6.23


08万科G2 深交所 4.7041 29 7 AA+ 发行人上调票面利率权、持有人回售权 5.79


08云投债 银行间 4.8329 15 5.4 AA 云南煤化工集团有限公司 5.79



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