主题：江铃汽车　内涵式增长的典范

1．事件

江铃汽车发布2007年报：2007年公司实现营业收入845554.9万元，同比增长10.46%；利润总额86045.8万元，同比增长14.83%；归属于母公司的净利润75915.8万元，同比增长20.71%。实现每股收益0.88元。


2．我们的分析与判断

（1）三大因素促成业绩增长

首先，细分行业需求空间增大助推公司销量增长。轻卡在国内被广大工商业主用于中短途货运。随着宏观经济的稳定增长以及由城乡货运网络建设带来的轻卡对农用车的替代，轻卡的需求空间持续增大。轻卡50％以上的出口增速更是带动了整个行业的发展。市场对中高端轻客、节油性能良好的柴油轻客的需求近年来都呈现持续增长态势。受益于行业需求的增长，07年公司主要盈利产品均实现了令人满意的销量增速。


其次，产品系列的不断完善，满足多元化需求。公司07年推出的顺达作为JMC轻卡的经济型，售价仅为6万元。这意味着公司轻卡产品逐步扩展到中端市场。随着顺达以及N900等的推出，公司产品进一步丰富，从而形成竞争对手所不具备的优势。


第三，出色的成本控制能力。公司07年综合毛利率为25.3%，较上年同期增长1.2%。我们认为在原材料价格以及劳动力价格不断上涨的背景下公司仍实现了毛利率连续四年的上升，体现出公司在成本控制方面突出的优势。公司在产品设计及生产工序上都有先进的技术分析，实现优化处理。此外，公司的集中规模化采购有效降低了采购成本。


（2）费用支出增长合理

2007年公司营业费用同比上升25%，主要是由于整车销量增加带来变动成本的上升，这包括送车费、三包费、促销费用等；管理费用同比上升8%，主要是由于项目投资费用增加以及全顺销量上升导致相关技术研发费用增加。


我们认为在新产品不断推出的情况下，这样的费用支出增长是合理的，公司对费用支出的控制也是较为严格的。


（3）稳健的财务管理

年报显示江铃汽车的存货周转率、应收帐款周转率以及经营性现金流等指标均为行业内上等水平，公司的资产负债率也仅有41%，处于行业内较低水平，公司整体状况良好。


（4）公司未来内涵式增长前景明确

我们认为公司08年的增长首先来自于新产品的推动。我们认为V348的量产将进一步巩固公司的市场地位。作为全顺商用车全面升级的第五代产品，匹配了全新高性能发动机，排放标准达到国IV标准，全面提升动力系统。此外，自主品牌宽体轻卡N900将对公司现有轻卡系列形成有效补充作用，其一期年产能2.7万辆。


其次，公司将长期受益于机车一体化。公司目前机车一体化程度高，具备六大总成系统及总装生产线。作为公司动力换代产品的JX4D24发动机将在高端整车上运用，高度的机车一体化将大为缩减整车制造成本。


此外，我们认为优秀的管理团队和中外合营企业管理体制是公司未来持续增长的保障。


3．投资建议

我们初步测算公司2008、2009年的每股收益分别为0.99、1.16元，对应08年市盈率为18.1，首次给予“谨慎推荐”的投资评级。请关注我们随后推出的深度报告。



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