主题：通讯行业：重组如约而至 布局行业4只龙头

2008年上半年整个通信运营业仍将延续2007年的走势，移动替代继续加剧，中国移动继续占据收入、用户份额、利润及新增用户份额的绝对优势。从各方面所传递的信息来看，中国通信运营业很可能将在二季度最迟在奥运前后开始重组，重组将如约而至，这点已没有悬念。

　　至于重组方案，与我们之前预期的一致，即联通分拆C网予中国电信，然后与网通合并，这里也是老生常谈。但是目前对于C网出售价格仍不明朗，虽然通过我们的DCF模型我们得出联通的公允价值为13.5元，但是由于C网价格出售的不确定性，使得中国联通A股价值仍存在一定变数。我们认为，500亿元的出售价格应是较为保守的估算，对应A股目标家为13.2元，给予中国联通买入评级。

　　3G牌照发放将刺激国内通信业固定资产投资，从而利好通信设备业。粗略估计，3G发牌后两年内移动网络建设拉动国内新增通信固定资产投资达500亿元，同比增长25%左右。这部分投资预计从2008年下半年到2010年上半年之间释放。因此2008年2季度可以布局受益较大的相关通信设备股。

　　2007年，中兴通讯在核心网及无线设备领域均获得了40%以上的份额，在这里我们认为中兴通讯凭借其强大的研发实力以及在国产3G长期的积累，必然在更大规模的中国移动TD二期招标中获得较高的市场份额。在收入规模急剧扩张的同时，规模效应逐渐显现，利润增幅明显高于收入增幅。预计公司2008年每股收益为1.89元，考虑公司成长性及行业优势，给予2008年50倍市盈，目标价格94.5元。

　　亨通光电受益行业光纤光缆景气度提升，将会迎来一个快速发展期。同时08年开始高附加值的光棒产能将开始释放，从而带来收入的快速提升。公司一直以来高效的管理将加大公司的利润提升空间。同时大股东亨通集团旗下的电缆资产也存在注入上市公司的预期。预计2008年公司每股收益为0.7元，按照2008年35倍市盈率，目标股价24.5元，结合当前市场价，给予增持评级。

　　新海宜主业增长点主要来自光纤配线架（ODF）和数字配线架（DDF），这两项产品收益与光纤主干以及接入网络的扩张将会有较大的发展，同时FTTx用的户外机柜需求也会有较大扩张。公司前期募集资金的投入该领域，将会形成1800架/年的单面多用途光纤配线架的能力。此外公司具有创投概念，刚实施的股权激励计划也会对公司发展产生正面激励作用。综合来看，公司2008年每股收益为0.53元，动态市盈率为30倍（2008年3月19日收盘价计算），中性评级。

一、通信运营业：重组即将如约而至

1移动替代趋势不改，市场结构继续失衡

国内通信业整体增长势头良好，2008年1月，国内通信收入达695亿元，同比增长15%，继续保持较快速度增长。

从2006年底开始的移动运营商掀起的资费单向收取政策导致了大规模的用户转网，加剧了移动替代固定的趋势。固定电话用户从2007年8月开始负增长，2008年1月流失量达150万，小灵通用户流失128万户，均高于2007年11月流失数。由于固网运营商一般在年末进行用户清理，因此在12月用户离网数据会呈剧增态势，提出此类因素影响，2008年1月固网用户流失数据又创新高。用户与此同时，移动用户增长848万，也创历史新高。2008年将是固定电话转网高峰期，特别是下半年3G牌照发放之后，运营商之间竞争加剧，入网条件将更加优惠，预计2008年上半年月均新增移动用户将超过850万，总新增用户超过5000万。

　　图2移动及固定电话用户变化

根据2007年1月运营商公布的最新数据，中国移动当月新增用户704万，中国联通新增148万，中国电信则减少112万，中国网通减少76万，市场失衡状况继续加剧。

　　2重组如约而至，方案将在两会后公布

业内期待已久的通信业重组即将上演，3月3日，信息产业部部长王旭东在全国政协十一届一次会议开幕式前证实，目前电信重组正在推进当中，而运营商高层如中国联通董事长常小兵也承认电信业重组已经不远。我们预计重组方案将在两会后公布，2008年2季度开始重组。方案仍为我们之前提到的电信+联通C网，联通G网+网通方案。中国电信业已在公司内部开展CDMA业务知识培训，准备接收联通C网。重组后行业格局将会发生巨大变化，但由于三大运营商间的整合需要时间，时间段至少为一年，短期内仍不会打破中国移动一家独大的态势。

　　二、通信设备业：移动网络扩容拉动通信业固定资产投资

过去3年国内通信行业固定投资一直处于低水平，每年的行业投资增长率均低于收入增长率，一方面，运营商除中国移动外收入增长均陷入停滞甚至负增长状态，中国移动一家的固定资产投资拉动了整个行业投资；另一方面，由于重组方案不明确，也限制了运营商的投资愿望。2007年可以说是国内通信业固定资产投资的最低点，预计2008年开始通信业固定资产投资将进入上升期，利好整个通信设备业。

　　图5过去5年国内通信行业投资增长率与收入增长率对比

最早于2008年第二季度开始的通信行业重组及3G牌照发放将刺激国内通信业固定资产投资，从而利好通信设备业。主要的移动网络投资来自于三方面：首先，中国移动TD网络的二期建设，这部分投资较大，预计达800亿元，分二至三年完成，每年新增投资额300亿元；其次，新联通GSM网络的扩容及升级到WCDMA，目前联通GSM网络实装率超过90%，扩容势在必行，如若按照两年时间达到70%实装率计算，则2009年其网络容量至全网达到2.1亿户，每年新增用户容量将达4000万户，投资额400亿，新增投资100亿元。第三，中国电信获得联通CDMA网络后将之升级到EVDO，这部分投资相对较小，每年新增投资约100亿元。粗略估计，3G发牌后两年内移动网络建设拉动国内新增通信固定资产投资达500亿元，同比增长25%左右。这部分投资预计从2008年下半年到2010年上半年之间释放。因此2008年2季度可以布局受益较大的相关通信设备类股。

　　三、重点上市公司推荐

1中国联通-C网出售价格影响公司价值

通信行业重组的焦点在中国联通，而近期影响上市公司价值的决定因素在于上市公司所拥有的CDMA网络出售价格。

　　我们认为，重组后中国联通的网络价值将得到很大的提升，联通C网将获得中国电信小灵通用户的大量转网（我们预测2008年及2009年转网用户数量为660万及930万）以及借用中国电信的渠道优势，加大农村市场的开拓力度，使得CDMA用户获得突破性增长，在2008年及2009年的用户增长率达到30%左右，网络实装率迅速上升，从而获得规模效应。合并后运营商间营销费用的优化使用，将会有效降低费用率，有效提升盈利水平。联通G网与网通合并后将会得到充足的资金进行网络扩容与升级，同时也将享受营销费用及人工成本方面的节约，从而提升盈利。

　　我们通过DCF模型及收入/用户模型测算得出的联通A股公允价值均为14.3元，我们这里假设所有重组的协同价值均归于联通，但固网运营商也不进行溢价收购。这里隐含的CDMA用户价值均为850亿元，由于实际的CDMA用户出售价格仍处于未知，我们对用户出售价格进行敏感性分析如下：

　　TD领域：中兴通讯是在TD领域介入较早，技术储备较强，2007年在中国移动TD网络招标中获得了40%以上的份额，预计在接下来的中国移动TD网络二期建设中仍将获得较大的份额。

　　CDMA领域中兴居于领先位置，根据信产部电信研究院发布的《中国CDMA市场发展研究报告》显示：中兴通讯CDMA系统设备在2007年全球合同数量占比43%；在中国CDMA市场的无线市场份额高达34%，稳居第一。

　　终端产品线：目前中兴在国内终端产品市场份额超过5%，在印度市场占有率也迅速增长，2007年前三季度出货超过1000万部，比2006年全年增长一倍。中兴目前在拥有手机专利871项，其中国际专利70项，研发实力得到了很好的显现。预计公司2007年手机出货量将超过3000万部（主要是印度印尼等国家需求的增长），2008年预计将超过5000万部，印度、非洲等发展中国家市场成为中兴最主要的增长点。

　　国际市场：中兴通讯国际市场收入比例不断上升，07年前三季度达到102.3亿元，同比增长106%，占总收入的54.6%，增长点主要来自印度、印尼及非洲等通信渗透率低，高增长地区，且公司研发实力强劲，相对国外运营商具有成本优势，其人均研发成本只是竞争对手的1/7，未来国际市场份额还有希望增大，3~5内年国际市场收入的复合增长率仍能保持在30%以上。

　　收入规模急剧扩张，规模效应日显。随着收入规模的不断扩大，中兴通讯前期的研发费用等有望获得持续的摊薄，规模效应将逐渐现象，预计未来3年，公司利润增长将超过收入增长速度，净利润年复合增长率超过40%。预计公司2008年每股收益达到1.89元，考虑公司行业地位及发展潜力，按照08年50倍市盈率计算，目标价格94.5元，买入评级。

　　3亨通光电-管理突出，受益光通信行业景气

受国内光进铜退效应的影响，光通信行业将迎来一个快速成长期，将会有效提升需求，带动公司销售快速成长。同时前几年光通信行业的不景气使得行业集中度有所提高，目前公司在国内光纤光缆行业的市场占有率约为15%，居第二位。

　　民营企业背景及有与日资合作的经历使其管理能力较强，成本控制较为有力。齐光纤毛利率23.4%，位居行业第二；光缆业务毛利率达20.2%位于行业第一位。

　　存在资产注入预期：亨通光电大股东亨通集团旗下有电缆、5000万股广发证券股份、江苏吴江本地地产及两座热电厂资源。目前较为可能注入上市公司的是电缆部分，亨通光电通信电缆与电力电缆部分收入分别为10亿元左右，其中通信电缆规模全国最大，但由于FTTx的进行，其收入增长将逐渐放缓。而电力电缆由于面对国内旺盛的电力投资需求，仍有较大的成长潜力。因此，亨通集团很有可能将电缆资产注入上市公司，实现线缆资源的整体上市。

　　预计亨通光电2008年每股盈利为0.7元，结合亨通光电的盈利增长预期及管理水平，按照2008年35倍市盈率，目标股价24.5元，结合当前市场价，给予增持评级。

　　主要风险因素：光纤光缆价格大幅下降。

　　4新海宜-地区行业龙头，介入创投领域

公司主要产品包括网络接配线设备、网络（线缆）监测系统、通信管材等，在江苏地区市场占有率超过75%，属于地域性行业龙头。

　　公司增长点主要来自光纤配线架（ODF）和数字配线架（DDF），这两项产品收益与光纤主干以及接入网络的扩张将会有较大的发展，同时FTTx用的户外机柜需求也会有较大扩张。公司前期募集资金的投入该领域，将会形成1800架/年的单面多用途光纤配线架的能力。

　　创投概念值得关注：公司2007上半年投资3000万参股苏州元丰创投，持股12%。投入200万元购买了和盛新才4%股权，该公司预计将在未来两年内上市，将会产生较为可观的投资收益。

　　股权激励计划支撑公司股价：公司2月27日公布了股权激励计划，股权激励对象为公司监事会成员、公司高级管理人员及公司核心技术人员，股权激励计划有效期为自股票期权首次授权日起五年。首次授予的股票期权自本期激励计划首次授权日起满24个月后，激励对象应在可行权日内按30%：30%：40%的行权比例分期逐年行权。在340万份期权总数中，首次授予238万份，所涉及的标的股票总数占首次授予时公司已发行股本总额的2.80%，预留102万份股票期权授予给预留激励对象，预留股票期权应在本计划首次授权日后24个月内进行后期授予。首次授予的股票期权的行权价格为17.83元，预留102万份股票期权的行权价格在该部分股票期权授予时由董事会决定。

　　综合来看，公司2008年每股收益为0.53元，动态市盈率为33倍（2008年3月14日收盘价计算），中性评级。




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