主题：中行副行长:第二波金融危机或爆发 市场持续动荡

来源：中国证券报 作者：朱民 边卫红 发布时间：2009-01-15
　　中国银行副行长朱民今日在本报独家撰文指出，各国政府的救市政策并没有真正缓解次贷问题引发的本轮全球金融危机。他预计中期内国际金融市场还将持续动荡，由实体经济衰退带来的工业贷款、个人信用贷款违约率上升，可能引发第二波的金融危机。
　　朱民认为，中期内房地产市场将继续调整、金融机构的股价将大幅震荡、金融市场的流动性将依然紧张。全球资金重新配置使得外汇市场也会继续波动。
　　朱民指出，虽然在过去的18个月内，大部分的金融机构都做了大规模的和次债相关的不良资产核销，但金融机构表内、表外的所谓"有毒资产"，包括次贷、次债及相关衍生品等引发的损失尚未全部核销，更多的金融机构将面临破产风险。目前经政府救助初步稳定下来的金融机构，包括大型金融机构也可能再次出现危机，并需要政府借助。可以预见，未来一两年内还会有众多中小银行破产、大量的对冲基金关闭、众多保险公司遭受严重损失，市场将继续动荡。
　　第一，多种措施注入流动性，市场流动性紧张有所缓解。流动性问题一直是次贷危机爆发以来最为主要的市场压力。由于部分金融机构负债结构不尽合理，过度依赖货币市场或债券市场融资以支持资产业务特别是表外业务的发展。在资本市场陷入恐慌时，市场流动性急剧下降，通过市场融资困难，这些金融机构陷入流动性危机，无法偿还到期债务，英国的北岩银行是其中的一个典型案例；也有部分金融机构出于对市场的恐慌和对交易对手信用风险的谨慎，视现金为王，金融机构似乎瞬间改变了风险偏好，使得一些评级良好的大公司也难以通过发行商业票据等渠道融资，这进一步影响到实体经济的正常运行。尤其是雷曼兄弟申请破产保护使本已紧张的银行间拆借市场面临冻结，银行担心更多金融机构倒闭，因此纷纷囤积现金，导致3个月美元借款成本大幅上涨，涨幅曾创下1999年以来的新高，英国央行编制的金融市场流动性指数曾出现史上最大跌幅。
　　面临市场的流动性紧张，各国政府主要采取了三项措施：先是几次大幅降息和开放借贷窗口，几次修改融资便利的抵押条件和期限条件，为金融机构提供几乎无限制的融资便利。但这些措施不能解决再融资问题，于是各国央行接着对金融机构的已有债务以及未来可能发行的债券进行担保，使得市场的融资和再融资得以进行。在实体经济出现融资困难后，又进一步通过购买企业的商业票据，直接对实体经济进行融资。在各国一系列注入流动性的措施刺激下，全球金融市场的信贷紧缩问题有所缓解，出现了解冻迹象，但是信贷市场恢复正常融资功能尚待时日。2008年10月14日以来，银行间拆借市场出现了金融危机恶化以来首次缓和迹象，大型银行相互拆借的利率有所下降，反映银行借贷成本的隔夜美元银行同业拆借利率14日从前一天的2.47%降至2.18%。但3个月LIBOR仍然停留在4.6%的高位，这是许多抵押贷款和公司贷款的基准利率。12月1日，美元隔夜LIBOR以及3个月LIBOR进一步分别降至1.09%、2.22%。商业票据市场也在救市计划的刺激下处于不断好转的过程中，但杠杆贷款和高收益率市场仍面临压力。美国主要金融机构在接受了财政部的注资之后，自有资金情况有所改善，银行间拆借市场利率恢复到正常水平，大型企业发行商业票据难的问题也得到了缓解。
　　第二，推出银行存款、债券担保计划，防止了银行挤兑。一系列的银行破产案和市场动荡使许多储户倍感焦虑，一旦他们开始涌向那些尚在正常经营的金融机构挤提将引发更大问题。部分国家和地区纷纷推出或者进一步扩大了存款、债券担保计划，2008年10月3日，英国将储蓄存款担保上限由35,000英镑提高至50,000英镑；10月15日，欧盟执委会提议，欧盟国家的银行存款担保额度应达到5万欧元，在该改革措施生效一年后应升至10万欧元；10月14日，美国FDIC大幅扩大的担保计划预计将涵盖大约1.9万亿美元的新发债务和新增存款；澳大利亚政府也将为存在澳金融机构的所有存款提供为期3年的担保；阿拉伯联合酋长国将为该国国有银行的所有银行存款和储蓄以及所有银行间贷款提供担保；10月14日，香港特区政府宣布动用外汇基金为居民存款提供无上限担保，同时成立备用银行资本安排。这些措施的推出安抚了投资者恐慌，稳定了急于从银行取现的储户的情绪，一定程度上避免了大规模的资金转移以及可能引发的挤兑问题。
　　第三，全力救助大型金融机构，使之不会破产。在这场全球金融危机中，部分大型金融机构由于持有数额巨大的次债和相关金融衍生产品面临流动性风险，由于核销不良资产使得利润大幅下降，并侵蚀资本金以致出现资不抵债，甚至出现破产倒闭的现象。大型金融机构在全球发行自己的债券，或为其他公司发行的债券进行担保，这些债券分布在全球诸多金融机构之中，这些机构又与其他金融机构开展广泛的资金拆借、清算收付、贷款业务，以及进行各种金融衍生品的交易。其中任何一家的破产都会影响全球相关联的金融机构，这些遍布全球的金融机构可能发生进一步的连锁反应，并可能导致一系列的其他金融机构破产。如果市场纷纷担忧这些大型金融机构可能倒闭，这样连最后的信任也将丧失殆尽，市场流动性会骤然缺失，全球金融市场有面临崩溃的可能。此次金融危机中，面对雷曼倒闭的巨大市场冲击，各国意识到大型金融机构破产可能引发的风险传染，加大了机构救助的力度，防止系统性风险的发生。英国推出的直接向银行补充资本金的方案备受推崇，之后，美国也不得不调整救助计划，进行效仿。美国、英国、德国、葡萄牙、比利时、冰岛、阿根廷等国先后对本国陷入困境的大型金融机构采取了一系列机构救助计划，这大大降低了全球性金融机构或者在一国金融体系中居于重要地位的大型金融机构惨遭破产的可能性。
　　2008年2月19日，英国政府决定对北岩银行国有化，这是英国政府20多年来首次将一家大型银行收归国有，也拉开了本次金融危机中大型金融机构救助的序幕。美国也对全美前十家最大银行之中的九家进行了注资救援。花旗集团无疑是一家"太大而不能倒闭"的全球机构，在106个国家拥有2亿多个客户账户。如果花旗倒闭，将会使依然脆弱的借贷市场运转失灵，导致那些持有由花旗担保的债券和金融产品的机构蒙受巨大损失。如果没有相应的救助计划出台任其股价继续暴跌可能会给客户造成恐慌，由于"羊群效应"会使恐慌气氛波及到全球金融体系。2008年11月23日，美国联邦政府同意采取前所未有的措施稳定花旗集团，在敲定针对花旗集团的救助计划后，美国政府表示，如果其他机构需要救助，将做出更多类似于救助花旗这样的决定。
　　第四，认识到危机的全球性，开始联合救市。在危机爆发初期，各国还在观察危机会不会波及本国，对于要不要救市犹豫不决。随着金融危机的进一步发展，2008年10月份以来，各国普遍对联合救市的必要性和重要性达成了空前一致的共识。除联手降息之外，全球及区域范围的协商及行动计划力度空前，这无疑有利于遏制危机的进一步蔓延及恶化。2008年10月4日，法国、德国、英国和意大利的领导人在巴黎召开小型会议，与会领导人同意设立一个扶助欧洲中小企业的300亿欧元(约合416亿美元)纾困基金。2008年10月12日，欧元区15国领导齐聚巴黎，商讨地区银行救助计划，通过为银行发行债券提供担保或直接购买银行股权的形式，帮助银行拓宽融资渠道，缓解银行因信贷紧缩而面临的融资困境。10月15日，欧盟成员国就总额1.7万亿欧元的泛欧紧急金融援助法案达成一致。G20金融峰会虽未取得实质性协调举措，但是就改革金融市场的共同原则和实施这些原则的行动计划等方面达成了共识。
　　受到全球金融危机打击的新兴经济体与IMF的协作也在进一步加强。随着全球性金融危机的蔓延，东欧国家和其他比较依赖外债的新兴经济体也受到冲击。经济欠发达的东欧邻国无力向本国银行注入数百亿美元资金，在难以获得所依赖的外国贷款的形势下，匈牙利、乌克兰、白俄罗斯等国开始向IMF求援。

全球金融危机救助四部曲

　　这场全球金融危机救助大体经历了四个阶段的逻辑演进。初期（2007.2-2007.7）,危机爆发半年内各国均未采取任何举措,处于观望状态;前中期（2007.8-2007.11）,市场流动性开始紧张,个别国家以注资、降息等市场化手段展开救助;中期（2007.12-2008.9）,银行业进行大规模资产减计,危机全面爆发,欧美国家政府启动房屋贷款与大规模的银行救助方案;当期（2008.10-2008.12）,危机向全球蔓延,实体经济受到侵蚀,此时各国均意识到危机中难以独善其身,开始联合行动,政府救援政策也转向宏观经济刺激。
　　从时间序列上看,在危机爆发初期,各国都未能估计到危机的严重性,并未直接采取任何措施,半年后,才开始采取市场化的操作,注入流动性救市。然而随着市场继续恶化,面对金融机构相继陷入困境,政府还在"救"与"不救"之间徘徊,直到2008年9月,雷曼事件给全球金融市场带来的恐慌超出政策制定者的预期,并使危机进一步向全球蔓延,此时,各国政府意识到仅仅通过市场的手段无法化解此次危机的恶化之势,因此开始对金融机构进行直接注资救助,联手防范系统性风险成为全球的一致利益。通过一系列史无前例的政府直接干预手段和市场操作,目前金融危机形势有所稳定,但是实体经济的快速下滑令各国政府措手不及,于是宏观经济刺激计划频频出台。可见,政府是跟着危机走,时时落后,处处被动。
　　在这个过程中,各国政府为形势所迫出台了一系列的政策举措,特别是2008年9月以来,几乎每天都有新的重大救市举措推出。简单归纳,这些措施大致可以分为十类:第一,降息;第二,直接向金融市场注入流动性;第三,严禁卖空行为;第四,注资、国有化或接管金融机构;第五,对金融机构的债务进行担保;第六,美联储直接向实体企业提供融资;第七,对住房抵押贷款借款人开展帮助;第八,向中小企业提供融资或提供贷款担保;第九,大规模的财政刺激计划;第十,通过国际货币基金组织向新兴经济和一些中小型受危机影响严重的经济实行援助,给予贷款,防止金融危机在地域上进一步蔓延恶化。
　　短期救市思维埋下六大隐患
　　虽然上述十项措施初步稳定了市场,但是政府在危机的压力下入市,主要目标为短期救市,而引起金融危机的深层次根源尚未彻底解决,这些问题包括以下六个方面:
　　第一,房地产市场未见起色。这场金融危机是根植于房地产业的危机。美国房地产市场调整已近两年,各项楼市指标均明显下跌,待售房屋数目甚多,二手待售房屋存量仍接近最高水平,美国2008年10月份预售房销量降至17年来最低水平,美国楼市两大房价指标持续下滑。三季度的S&P/Case-Shiller房价指数较上年同期下降了16.6%,高于一季度（14%）、二季度（15.1%）的跌幅,可见美国房价仍呈现加速下跌态势;OFHEO楼价指数2008年二季度按年下跌4.8%,创下17年来最大跌幅。美国的住房销售量和销售价格均无明显好转迹象,住房贷款的坏账比例还在增加,商业地产也问题频出。
　　尽管美国政府希望通过直接刺激住房需求,阻止房价的恶性下滑,但是这些政策只是救援房地产贷款相关的金融资产,并没有解决房地产业本身的问题。我们估计,美国的房地产价格还有10-15%的下调空间。如果此状况进一步持续下去,与房地产相关的证券类资产就会继续贬值,金融机构的不良资产将进一步增加,从而将引发更为严重的信贷紧缩,这无疑又会加速房地产市场的下跌步伐,下一步的救市政策有待于打破此恶性循环链条。
　　随着宏观经济加速恶化以及信贷市场持续紧缩,欧洲房市大幅调整将难以避免。从2007年底开始,英国房地产价格开始下跌,并且跌幅逐渐扩大,目前下跌幅度已经超过10%。法国房地产市场出现了比20世纪90年代初房地产危机更为严重的萎缩,2008年三季度,法国新房销量同比锐减44%,10月,新房开工量同比下降20.6%。欧洲房地产市场的下降周期平均为5年,若下一步没有有力的救市政策刺激房地产市场的回暖,那么本次调整的持续时间可能会进一步延长。
　　第二,金融机构、金融市场并未从根本上稳定下来。虽然在过去的18个月内,大部分的金融机构都做了大规模的和次债相关的不良资产核销,但是金融机构表内、表外的所谓"有毒资产",包括次贷、次债及相关衍生品等引发的损失尚未全部核销。在金融机构进一步核销时,就需要不断补充资本金,也会继续引起金融机构资不抵债的风险和相应的市场波动。同时,由于金融危机进一步蔓延,目前金融机构的其他资产,包括信用卡贷款和信用卡贷款抵押的债券、助学贷款和助学贷款抵押的债券、优质房贷和优质房贷抵押的债券、工商企业贷款和工商企业贷款抵押的债券等也都受到不同程度的传染,这样违约率上升,评级下降,资产价格下跌,"有毒资产"还将面临更大的核销压力,更多的金融机构面临着进一步的破产风险。目前经政府救助初步稳定下来的金融机构,包括大型金融机构也可能再次出现危机,并需要政府借助。可以预见,未来一、两年内还会有众多中小银行破产、大量的对冲基金关闭、众多保险公司遭受严重损失,市场将继续动荡。
　　第三,金融机构的"去杠杆化"活动将严重影响企业融资和实体经济运行。在此次金融危机中,金融机构脆弱的原因之一是财务杠杆比例过高。金融机构为了降低杠杆比率,一方面,多管齐下寻求资本金注入,一方面,大量出售资产,花旗银行就曾表示要出售近一万亿美元的资产。华尔街五大投资银行全部归入商业银行体系,也意味着投资银行传统的高杠杆率（约30-35倍之间）逐步向商业银行12-15倍左右的杠杆率转换。对冲机构破产和大幅度削减杠杆比例也使市场的杠杆率大大下降。我们估计,欧美金融市场将会有4.2万亿美元的资产等待"去杠杆化"出售或削减。金融"去杠杆化"过程才刚刚开始,更大规模的"去杠杆化"过程仍将持续。短期内"去杠杆化"会进一步造成金融市场混乱,资产价格下跌,财富严重缩水;"去杠杆化"还会加剧信贷紧缩,部分企业和消费者失去金融支持,投资与消费支出将进一步缩减,导致实体经济下滑。在"去杠杆化"过程结束之前,金融市场难以恢复正常,实体经济很难稳定和复苏。
　　第四,救市政策转向刺激消费,但无法阻止G3陷入L型衰退。一系列的金融救助计划使全球金融市场形势企稳,但却无法阻止危机侵蚀到实体经济,全球性的消费开始下降,投资放缓、出口下跌、失业率上升。2008年三季度,美国GDP按年率计算下滑0.5%,为2001年三季度以来的最大降幅;个人消费开支下降3.1%,是28年来的最大降幅;10月份失业率达到6.5%,为14年来最高。欧元区经济三季度再次出现负增长,这标志着欧元区经济已陷入15年来的首次衰退。日本三季度GDP折合成年率下降0.4%,连续两个季度收缩说明依赖出口的日本经济开始陷入7年来的再次衰退。G3将陷入全面衰退,新兴经济体也将面临严重冲击,而经济衰退会带来进一步的金融恶化,两者叠加,会继续延长经济衰退的时间。
　　随着危机的蔓延,风险已深入实体经济,危机的化解需要更深层次的干预手段,各国救市目标在2008年10月份以来发生了一个重大转向,即从输血式的紧急救助向避免实体经济陷入严重衰退的救助计划转变。在金融机构普遍收紧信贷的情况下,企业尤其是中小企业更难获得贷款,各国政府不得不绕开金融市场传导渠道,直接刺激总需求,这是因经济形势变化而作出的正确调整,但是从历史经验来看,各国政府大规模的救助计划在短期很难阻止经济下滑,进一步的经济刺激举措能否在2009年遏制全球经济步入衰退的步伐将成为关键。
　　第五,欧美各国救市资金来源和偿还问题是影响未来的巨大不确定因素。以美国为例,我们初步估算,本次美国政府救市已经承诺资金高达1.8万亿美元,包括7000亿美元的救市计划,对"两房"2000亿美元、AIG的800亿美元救助实际会达到1500亿美元,1650亿美元的"阳光计划",1500亿美元的债券担保以及500亿美元的货币市场担保等。虽然救市的实际开支目前难以估算,但不会是一个小数字。美国政府只有三个基本方法解决这个问题:第一是增税;第二是在国际市场发行国债,由外国机构来购买;第三是利用美元作为全球货币的特殊地位大规模地印发美元。在美国经济即将陷入严重衰退背景下,美国政府正在努力刺激经济,提高税收显然不是一个合适的政策。目前全球外国政府持有美国政府债券约为1.5万亿美元,难以在此之外再增持1.8万亿美元的美国国债。发钞当然在技术上是容易的。美国政府无论是通过提高税收、发国债或者是发钞来筹集救市资金,均无法摆脱两难困境,最终将会导致美国通货膨胀压力上升和美元的持续性贬值。
　　第六,各国着手修正危机中暴露的监管缺位,但未取得实质性进展。1998年,对冲基金-长期资本管理公司因高杠杆而出现问题,美联储救市,美国经济免于陷入衰退,但却错失了弥补金融监管漏洞的好时机。20世纪90年代以来,全球金融市场发生了影响深远的结构性变化,例如,新的、复杂的金融创新工具爆炸式增长,新的交易模式使商业银行追逐表内业务表外化,新的市场参与者,对冲基金、私募股权公司、国家财富基金、资产支持商业票据渠道公司以及结构性投资工具等的影响力越来越大,金融一体化进一步加深,这些变化导致全球金融市场透明度下降,并潜藏流动性风险。
　　监管体制已经明显跟不上层出不穷的金融创新步伐,无法适应金融市场和金融机构的高杠杆率、高关联度、高不对称性的特性,尤其是场外衍生品的迅猛发展凸显市场监管明显乏力。当衍生品的交易跨越国界,衍生品监管就不能仅仅依靠某一个国家,任何单方行动的效果都将被稀释或抵消。一些国际组织如国际清算银行、巴塞尔委员会、国际证券委员会组织对金融衍生品场外交易发布过一系列重要的指导文件,对场外金融衍生品的风险管理和监管也具有重要的指导作用,但是对衍生品监管国际合作的覆盖面仍较窄,而且这些文件并不具备法律约束力。
　　危机必然促使各国加快金融监管改革以及加强国际监管协调的步伐。2008年3月,美国财政部公布了宏大的《美国金融监管体系现代化蓝图》。2008年4月15日,美国财政部对外公布了对冲基金"最佳行为准则"草案,草案要求提升对冲基金透明度,强化风险管理,确保金融市场稳定。对于如何加强对评级机构、对冲基金、跨国金融机构等方面的监管,如何提高衍生品市场的透明度以及国际金融监管如何协调等关键问题有待于下一阶段解决。

市场仍在持续动荡

　　由于各项救市措施尚未解决上述问题,作为全球金融危机根源的房市尚未复苏,金融机构本身未见起色,未来全球监管改革还存在很大的不确定性,因此,金融市场的信心依然脆弱,市场信心的恢复仍然旷日持久。自雷曼兄弟申请破产保护以来,虽然各国紧急出台一系列救市计划,且力度加大,但之后全球金融市场依然大幅动荡。从2008年10月1日到12月24日,美国道琼斯工业平均股指、标普500、英国FT100、日经225和香港恒生指数巨幅波动,其中,日经225指数涨跌幅超过5%的交易日最多,达到21个;在此期间股指分别累计下跌了21.83%、25.23%、14.98%、24.36%和21.27%。
　　我们认为,中期内金融市场将持续动荡。房地产市场将继续调整,金融机构的股价将大幅震荡、金融市场的流动性将依然紧张。全球资金重新配制使得外汇市场也会继续波动。由实体经济衰退带来的工业贷款、个人信用贷款违约率上升,还将可能引发第二波的金融危机。
　　危机滚滚而来,政府仓促应战,如上所述,政府动用了规模巨大的资金和各种工具,解决了一部分问题,但还有很多根本性的问题未解决。政府的根本困难在于当政府在制定各种政策选择时,面临着一系列的理论约束。政府首先面临的是"救"与"不救"、"救谁"与"不救谁"、"通过市场运作"还是"直接介入"以及"道德风险"和"真实风险"等两难选择。
　　在这次大规模的政府救市政策中,我们也又一次地看到了历史的影子。例如,美国TRAP方案既是美国20世纪80年代储贷银行危机救助思路的延续,也借鉴了瑞典20世纪90年代银行危机救助的经验;英国的银行国有化救助模式曾在芬兰20世纪90年代银行危机救助中大规模运用。
　　通过对美国储贷危机、北欧银行危机（20世纪80、90年代）以及韩国金融危机（1997年）救助进行案例分析,我们可以得出以下初步的结论:第一,如果是由经营管理不善引起的单个银行危机,因此银行所具有的外部负效用,也需要政府的干预,以保护存款人和维护社会稳定,防止社会资金链的断裂,冲击实体经济。但是,因管理问题引发的单个银行危机可以用单独的政策处理,支持或倒闭都可以作为政府的选择。第二,如果是由金融产品引发的涉及多家银行,甚至全世界银行机构的危机,则成为银行系统的危机,需要政府全面的进入和系统的处理措施。第三,只要是银行系统的危机,政府就必须迅速和全面地进行干预,要迅速地稳住金融系统,防止社会资金链的断裂,冲击实体经济。依靠单个银行的自救和银行之间的自救只会延误时间酿成更大的危机和更大的损失。美国储贷危机早期政府的决策失误就是一个明显的例子。第四,政府一旦干预,第一重要的是迅速,第二重要的是明确,即政府立即负起全面的主导责任,给市场明确的信号,帮助恢复市场信心。韩国在这方面给出了例子。第五,政府干预要有系统的方案和措施。中央银行提供流动性、政府参与债券担保、政府主持的"坏银行"剥离和处置不良资产、让无法挽救的银行离开市场、让"好银行"重组并保证银行系统的正常经营、进行政府注资,这六项政策缺一不可,而且必须同时进行,不能按序列逐步实施。第六,政府的目标是要同时稳住存款人、稳住贷款人（企业）和稳住金融市场（资金链）,同时要更多地运用市场机制。满足这些双重约束的直接工具是对金融机构直接注资。第七,虽然上述三个案例的国际背景、金融体制和规模都不一样,但是上述三个危机都发生在泡沫破灭后和经济的下行周期,因此政府在对金融机构和金融市场进行救援时,更要关注实体经济的变化。
　　作者简介:朱民,博士,中国银行(601988)副行长。
　　边卫红,中国银行国际金融研究所博士后。


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