主题：发行制度酝酿变革 新办法正在征询意见

发行制度改革已经正式列入2009年监管部门的工作日程。在刚刚结束的2009年证券期货监管工作会议上，中国证监会主席尚福林明确表示，将深入推进发行制度改革。坚持市场化导向，改革新股发行制度，强化各主体责任，完善价格形成和股票承销机制。

　　本报记者从业内获悉，作为一项重要的市场基础性制度建设，进一步深化市场化改革，监管部门此前已开始积极研究对现行证券发行制度作出调整，并有望于近期成行。

　　据了解，此前监管部门曾向各大机构投资者征询对现行发行制度的相关意见和建议，并进行了相关调研。征询问题主要集中在询价制度、询价的有效性、新股分配机制、存量股份的发行以及审核制度等几个方面。

　　针对目前初步询价阶段机构投资者报价与实际投资需求相脱节，因而导致报价虚高，不利于反映真实供求关系股价的形成，一些券商在反馈意见中建议，应将初步询价与累计投标询价合二为一，即取消初步询价，进行一次性投标询价。

　　在新股分配机制方面，为了切实保护中小投资者的利益，又能够发挥专业机构投资者在定价方面的特长，部分券商建议可以有条件地限制询价对象参与网上申购。而在去年，就有知情人士透露，限制询价机构同时参与网上、网下配售的相关思路已经进入监管部门的研究范围。

　　有些券商还提出，在当前市场环境欠佳的情况下，应该允许已提交的发行申请可撤销。这样做既可以有效控制市场风险，同时也可以降低券商投行部门的运作费用。

　　而对于新股定价的窗口指导问题，还有券商认为，在首发可流通数量的确定上应给予公司和券商以更大的空间，增加首发可流通数量，使得定价更为合理。

　　实际上，发行制度改革的步伐一直在悄然行进中。2008年3月，在鱼跃医疗首发上市中首次尝试采用网下发行电子化方式，标志着我国证券发行中网下发行电子化的启动。而网上配售比例的提高，回拨力度的加大，也体现出监管部门保护中小投资者利益的良苦用心。

　　业内人士指出，随着证券市场的发展与变化，2006年颁布实施的《证券发行与承销管理办法》中的相关规定已经需要进行适时修改和完善，而目前的时机十分适宜。


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新股发行制度酝酿变革 新办法正在征询意见
来源：神光证券网 发布时间：2009-01-19
　导读：
　　发行制度酝酿变革 新办法正在征询意见
　　改变机构投资者与中小投资者存在着明显机会不均
　　新股发行改革稳步推进 华生建议改善目前的询价制度
　　唐永刚：新股发行制度改革是改善流动性关键
　　预计A股今年将发行88只新股 集中在5大行业

　　发行制度酝酿变革 新办法正在征询意见

　　上海证券报报道，发行制度改革已经正式列入2009年监管部门的工作日程。在刚刚结束的2009年证券期货监管工作会议上，中国证监会主席尚福林明确表示，将深入推进发行制度改革。坚持市场化导向，改革新股发行制度，强化各主体责任，完善价格形成和股票承销机制。

　　本报记者从业内获悉，作为一项重要的市场基础性制度建设，进一步深化市场化改革，监管部门此前已开始积极研究对现行证券发行制度作出调整，并有望于近期成行。
　　据了解，此前监管部门曾向各大机构投资者征询对现行发行制度的相关意见和建议，并进行了相关调研。征询问题主要集中在询价制度、询价的有效性、新股分配机制、存量股份的发行以及审核制度等几个方面。

　　针对目前初步询价阶段机构投资者报价与实际投资需求相脱节，因而导致报价虚高，不利于反映真实供求关系股价的形成，一些券商在反馈意见中建议，应将初步询价与累计投标询价合二为一，即取消初步询价，进行一次性投标询价。

　　在新股分配机制方面，为了切实保护中小投资者的利益，又能够发挥专业机构投资者在定价方面的特长，部分券商建议可以有条件地限制询价对象参与网上申购。而在去年，就有知情人士透露，限制询价机构同时参与网上、网下配售的相关思路已经进入监管部门的研究范围。
　　有些券商还提出，在当前市场环境欠佳的情况下，应该允许已提交的发行申请可撤销。这样做既可以有效控制市场风险，同时也可以降低券商投行部门的运作费用。

　　而对于新股定价的窗口指导问题，还有券商认为，在首发可流通数量的确定上应给予公司和券商以更大的空间，增加首发可流通数量，使得定价更为合理。

　　实际上，发行制度改革的步伐一直在悄然行进中。2008年3月，在鱼跃医疗首发上市中首次尝试采用网下发行电子化方式，标志着我国证券发行中网下发行电子化的启动。而网上配售比例的提高，回拨力度的加大，也体现出监管部门保护中小投资者利益的良苦用心。
　　业内人士指出，随着证券市场的发展与变化，2006年颁布实施的《证券发行与承销管理办法》中的相关规定已经需要进行适时修改和完善，而目前的时机十分适宜。

改变机构投资者与中小投资者存在着明显机会不均

　　中国证监会主席尚福林近日在全国证券期货监管工作会议上表示，今年将深入推进发行制度改革，完善股票价格形成和承销机制，保护投资者特别是社会公众投资者的合法利益。

　　现行股票发行制度以资金量的大小为配售新股的最主要原则，建立了一个总体上向机构投资者倾斜的发行模式。2007年国内A股市场IPO融资额达到4470亿元，居世界第一位。2008年，尽管市场深幅调整，监管层控制发行节奏，IPO融资额也在千亿元以上。

　　现行发行制度虽然发挥了积极的作用，但在实践中仍存在不完善的地方。在询价环节，由于一些细节安排尚不到位，新股发行定价存在不能反映真实价值的情况。在申购环节，广大中小公众投资者新股申购中签率很低，有违公平原则。同时，现行发行制度还产生同一公司境内外发行价不同、上市流通股比例太低、新增限售股源源不断等问题。

　　股票发行制度存在的这些问题，从一定程度上损害了公众投资者尤其是中小投资者的利益，不利于股市的长期稳定健康发展。这不仅影响股市价格发现功能和资源配置功能的发挥，也使得股市服务于国民经济的作用受到限制。因此，无论是服务国民经济大局的需求，还是广大公众投资者的利益诉求，都需要有关部门从维护公开、公平、公正的市场秩序的角度出发，从真正发挥新股询价功能的角度出发，从改变机构投资者与中小投资者存在着明显的机会不均等入手，从更深层次上改革和完善股票发行制度。 （现代快报）

新股发行改革稳步推进 华生建议改善目前的询价制度

　　一段时间以来，市场上有许多声音，认为新股发行限售股解禁会极大地影响股市，从而提出"首发限售股就是在新老划断之后的新增'大小非'"，"新股限售股增量'大小非'危害远胜于存量'大小非'"等观点，并因此质疑我国现行的新股发行制度。对此，业内专家表示二者不能混为一谈，限售股不会对我国股市造成根本影响。

　　此限售股非彼限售股
　　俗称的"大小非"指的是因股权分置改革而产生的限售股。"小非"是指持股量在5%以下的非流通股东所持股份，"大非"则是指持股量在5%以上的非流通股东所持股份。

　　根据中国证券登记结算公司统计数据，截至2008年11月底，A股市场因股改累计产生限售股4669亿股，其中已解禁1238.29亿股，尚有3419.07亿股未到解禁期；同时，两市累计已减持278.87亿股，减持占比为22.52%。

　　除了因股改产生的限售股外，A股市场还因IPO和增发而源源不断地涌出限售股。其中，IPO限售股分为首发原股东限售股、首发战略配售股份两种。

　　首发原股东限售股指开始发行前原有股东限制流通的股份，一般限售期长达三年。根据证监会去年9月份发布的新规，若发行人在刊登首次公开发行股票招股说明书之前12个月内进行增资扩股的，新增股份持有人承诺不予转让的期限为12个月，而此前锁定期为36个月。
　　首发战略配售股份指第一次发行股票上市时，向某些特别选定的对象发行的占发行数量相当大比例的股份。一般情况下，战略投资者获得配售的股票锁定期限为3至6个月。而在上市公司增发股份时，针对战略投资者的定向增发也要求有一定的锁定限售期，通常需要锁定半年。据统计，新老划断后首发与增发累计产生的限售股数量已达9000亿股左右，远超过股改限售股即"大小非"数量。
　　经济学家华生认为，市场之所以将"大小非"和限售股两者混为一谈，是因为两者的流通权都在一定时间内被限制，"但两者并不是一个东西"。

　　疏浚限售股解禁压力
　　由于混淆了股改限售股和首发限售股概念，一些市场人士对目前的新股发行制度提出质疑，并认为应取消新股发行时限售股锁定时间。对此，华生表示，"我国新股发行制度是与国际接轨的。"从国外成熟资本市场经验来看，取消IPO限售股锁定时间限制并不可取，"适当的限售是为了保护中小投资者利益，如果上市第一天大股东就可以大量抛售股票，会加大市场的压力。"
　　银河证券首席经济学家左小蕾介绍，目前欧美成熟市场IPO均有部分股票被限售，锁定时间一般在3至6个月之间。

　　上海睿信投资管理有限公司董事长李振宁表示，"不能把限售股看成头上的一把刀"，各个国家的股市都有限售股，不能以此来解释牛市和熊市的出现。他介绍，香港市场的有关规定是，只要充分披露信息，限售股解禁后也可以在二级市场上抛售。但若大量清仓导致股价下跌，对上市公司也是不利的。因此，持有人会通过将限售股打折处理给投行来配售。通过场外大宗交易销售限售股不仅时间短，而且也不会影响股价。

　　中国证监会也已于去年4月份出台相关政策，要求符合规定的限售股通过大宗交易平台转让，避免引起股价大幅波动。随后推出的可交换债券等相关政策，也在一定程度上缓解限售股解禁压力，对于限售股股东来说是增加了一条低成本融资通道。"通过上述措施疏导，限售股解禁并不会对股市构成根本影响。"李振宁表示。

　　发行制度渐进改革
　　证监会主席尚福林在日前召开的全国证券期货监管工作会议上提出，要深入推进发行制度改革，完善股票价格形成和承销机制。对此，华生提出两点建议，一是缩短限售股的限售期限，与国际惯例的3至6个月靠拢，"如果市场预期短时间内限售股就会上市，一旦解禁才不会有大波动"。二是增加首发流通股比例，促使股票价格更加合理。目前，我国《证券法》规定大型企业首发流通股比例不应低于10%，而国际惯例是20%至25%。

　　华生以中石油上市为例，其总股本为1830亿股，若按20%的比例计算则有366亿股上市流通。如果以其高达48.6元的上市首日股价计算，则需要1.7万亿元资金，这是市场无法承接的。因此，提高首发流通股比例，股价自然会回落至合理的价位，从而避免新股上市时堆积泡沫。

　　此外，在未来完善承销机制的过程中，华生建议改善目前的询价制度，明确大机构的责任，保障中小投资者的权益。我国目前实行的询价制度并没有强制要求询价人的认购义务，这导致询价缺乏根据，新股发行价格容易出现过高或者过低现象。而按照成熟市场经验，如果股票价格过高，询价机构需要承担包销的责任；如果价格偏低或价值合适时股票就会很抢手，那么将会限制询价机构的购买比例，以保护中小投资者申购需求。"对于这一点，只要对承销程序做出规定就可以做到。"华生表示。

唐永刚：新股发行制度改革是改善流动性关键

　　宏源证券首席策略分析师唐永刚认为，流动性是决定股市走势的主要因素，09年较08年流动性能否得到改善，关键就在于新股发行制度改革，只有真正实现全流通，不再有被动的限售股，才能从根本上改善流动性。

　　据研究机构预计，2009年将有6,851.25亿股限售股上市流通，天相投顾统计显示，在上述限售股中，IPO(首次公开发行股票)限售股为4,513.15亿股，占65.48%；股改限售股为2,236.47亿股，占32.44%；增发限售股仅143.43亿股。

　　针对09年流动性的改善问题，唐永刚向世华财讯表示，解决目前的大小非问题，充裕市场流动性，应不仅仅是针对存量，还应考虑到增量的问题。目前的新股发行制度，如果不变革，随着IPO重新开展发行，产生的限售股将会成为未来新的"大小非"。所以发行问题如果不解决，那么整体性的流动性改善就是不可能的事情，股指上涨一段时间后，就一定会受到大小非减持的打压。
　　唐永刚指出，08年证监会审批通过但是并未发行的公司将构成09年最重要的融资压力，累计达144.18亿股，其中包括中国建筑120亿股、成渝高速5亿股、光大证券5.2亿股和招商证券3.59亿股，证监会审批通过未发行的增发公司，累计137.84亿股，包括安信信托13.62亿股、S*ST亚华11.71亿股和ST长运16.59亿股。

　　截至08年11月底，A股市场累计限售股15,398.53亿股，其中，累计产生的股改限售股4,663.13亿股，累计产生的IPO和增发限售股10,735.4亿股，IPO限售和增发的累计限售股是股改限售股的2.3倍，这意味着股改之后又产生了2.3倍于股改之前的大小非。如果没有这些新增的IPO限售股，那么按照股改前流通股/非流通股大约1：2的比例，在股改限售股已经解禁1,106亿股或24%的情况下，流通股/非流通股的比例已经调整到大约1：1。而现在，由于新增了8千亿股的IPO限售股(新老划断之后到2008年9月底)，流通股/非流通股的比例又恢复到接近1：2。

　　因此，唐永刚建议，要彻底改革新股发行制度，卡断增量大小非供应，真正全流通发行，全流通定价，不再有被动限售股，同时借鉴香港制度，按申购帐户分配新股。同时，通过制度性安排缓解大小非的实际减持压力，例如通过金融创新多种渠道疏导减持压力，或是引入长线资金等。而新股发行制度能否彻底改革为真正意义上的全流通发行，卡断增量大小非的供应将对二级市场投资者的预期产生重大影响。也就是说，2009年A股市场流动性是否改善取决于宏观经济形势是否好转，更取决于资本市场制度变革的力度。
　　就此，英大证券研究所所长李大霄认为，新股发行制度有可能改革，时间可能是2009年初，通过新股发行市场化改革，向成熟市场发行制度过渡，这将对证券市场带来正面影响。但近期，管理层还尚未就改善流动性的角度对新股发行制度改革做出明确说法。（世华财讯）