主题：中国石化：油价下跌提升盈利

　●从业务收入角度看，炼油（成品油）是公司的业绩重心。如果成品油继续被实施政府指导价，原油价跌有望明显提升炼油业务盈利。

　　●预计公司2008-2010年每股收益分别为0.41、0.63、0.69元。公司具有长期可持续发展的比较基础，且股票估值较同行略低，维持“增持”评级。

　　●风险提示：如果国内的成品油价格战升级，或者国际原油价格再次明显上涨，公司盈利将受影响；A股价格明显高于H股对其股价有不确定性影响。

　　炼油是公司业绩重心

　　中国石化(600028)主营业务涉及从石油勘探开采至下游化工产品生产的整个化工上下产业链产品，业务分布于勘探与开采业务、炼油业务、营销与分销业务、化工业务四大板块。2007年年报数据，中国石化勘探与开采、炼油、营销与分销、化工业务收入占相应营业总收入的比重分别为：6.72%、30.39%、30.71%、11.10%。由于营销与分销业务为成品油的营销与分销，考虑这一因素则公司的成品油业务于2007年比重达到61.1%。剔除本部与其他业务，2008年上半年成品油业务收入比重达到78.12%。可见，从业务收入角度,显然炼油（成品油）业务是公司的业绩重心。由于全球原油价格的大幅波动及我国成品油特殊的定价机制，使公司炼油业务盈利能力出现明显的整体低盈利状况。统计过去2004年至2008年中期的分中期与年度的炼油业务销售利润率，其中销售利润率最高水平为2007年上半年7.35%，最低为2008年上半年的-17.34%。从这个角度，炼油业务销售利润率的变化直接关系到公司的整体盈利水平。

　　需求下降油价短期波动

　　原油价格变动状况与成品油价格政策变化特征直接关系到公司炼油业务的销售利润率水平。相对于经济增长，全球原油探明剩余可采储量的增速相对有限。同时有限的原油资源在全球形成了高产业集中度——OPEC在石油剩余探明储量中的占比超过75%。可见，供给受限使油价长期看涨，但需求的下降又将使全球油价呈现短期波动特征。考察历史， 1997年亚洲金融危机导致世界石油消费下降的这一趋势特征在1998年得到了明显体现。2008年下半年以来，美国次贷危机导致的金融危机将直接影响全球的经济增速，从而必将影响全球的石油消费，2009年全球年度油价下滑成为可能。笔者判断，未来3-4年全球油价将很难出现明显上涨（按年度均价）趋势，整体有望呈现相对低位（约80美元/桶）的运行特征。

　　炼油业务盈利有望回升

　　我国未来成品油价格趋势呈现两大特征，即完全市场化、或政府指导价。在目前原油价格水平下，未来我国成品油行业无论推行完全的市场化改革，或是继续实施既有的政府指导价政策，则国内相关企业的炼油业务盈利能力均有望明显得以提升。

　　如果成品油市场化改革，则国内企业炼油业务利润率将回升至全球行业合理水平约8%。如果成品油继续被实施政府指导价，则2009年公司炼油盈利明显值得期待。尽管上周成品油价格再度下调，但预计2009年上半年成品油价较2008年上半年成品油价略高，而2008年上半年国内原油月均价格高达112美元/桶，相比较预测2009年上半年原油价格将明显低于这一数字，由此则国内炼油企业2009年上半年的盈利空间将同比得以明显提升，公司炼油盈利明显值得期待。

　　盈利预测与评级

　　根据公司资本性开支及未来重大项目的建设进展进度，预计未来三年公司主要产品产量年复合增速约6%—8%。公司主要产品价格未来三年年复合涨幅可达3%（2009年下跌后于2010年、2011年持续小幅上涨）。出于我国成品油价格市场化国际接轨的考虑，预测未来三年成品油价格年复合涨幅可达5%。基于产量与价格的预测，判断公司2008年、2009年、2010年的营业收入增速分别为35.2%、21.1%与13.6%，相应净利润增速分别-34.80%、52.30%与9.90%，对应的每股收益分别为0.41、0.63、0.69元。

　　从长远发展角度看，储采比与接替率是石油石化企业长期发展的重要基础。统计全球7家石油巨头相关指标，其储采比与接替率的中值数据分别11年与0.9655倍，相应的中石化这一数字分别11.46年与0.9535。可见公司具有长期可持续发展的比较基础。综合上述因素，维持对公司股票“增持”的投资评级，六个月目标价9.5元。



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