主题：中国平安VS兴业银行

这几天老是有人问我，现在可不可以买进中国平安(601318,股吧)长期持有？我说行，这没问题，平安目前价值低估，但在我的毛估估中，按目前的市场价，还是买进银行股划算，银行投资价值更高，市场估值更便宜，未来长期投资收益更高。说起来在这一轮行情中，保险与银行是一对难兄难弟，都没什么出色表现，跌起来可一点也不含糊，导致目前的价值严重低估，都是盘大惹的祸。


带着这个问题，我就有了把保险股与银行股进行历史性比较，看看这两个行业究竟哪个更好？在保险行业中选择当之无愧的优势企业中国平安，在银行股就选择兴业银行(601166,股吧)，就历史看，实事求是的说，在我所关注的银行股中，兴业算不上出类拔萃，只能说一般般而已，成长性最好的当属民生银行(600016,股吧)，口碑最好且成长性老二的当属招商银行(600036,股吧)，浦发与兴业只能算一般般，所以选择兴业银行作为平安的对标企业吧，也就是说，我用银行股中的老三比较保险股中的老大，应该算是公平的。


中国平安成立于1988年3月21日，1995年末形成注册资本15亿元，97年4月3日增资扩股，形成注册资本22.20亿元；2004年6月，公司上市港股，发行12.62亿股，发行价10.33港元，07年3月1日国内上市11.50亿股，发行价33.80元，形成总股本73.45亿股；上市后经过十送十送股，股本扩张2倍，目前总股本182.80亿股，14年末股东权益2896亿元。


兴业银行成立于1988年4月11日，1997年末形成注册资本15亿元，；07年2月5日国内上市10.01亿股，发行价15.98元，形成总股本50亿股，上市后经过十送八、十送五两次送股，股本扩张2.7倍，目前总股本190.52亿股，14年末股东权益2449亿元。


说来也巧，这两者成立从无到有的时间差不多，国内上市的时间也差不多，达到金融业15亿元注册资本的门槛，兴业迟到了两年，意味着平安的融资能力高出一筹。实际上，在他们27年的经营过程中，平安股权融资的能力或者说募集资本远高于兴业，且红利分配比例低于兴业，分红回报率也低于兴业。也就是说，投资于这两者的原始股东，兴业的投资收益高于平安，其深层次原因就是兴业的经营业绩更出色、更优秀，资本回报率更高，何况这是在保险业发展速度高于银行业发展速度的环境下取得。


嗯，我们就看过去的经营数据吧，按我手头的资料，以2003年、国内上市募集资本后的2007年与2014年为时点，看一下过去11年与7年的经营结果，这三个时间段的选择，应该可以代表过去的经营结果。


附表一：主要经营数据历史成长性统计对比






结果出来以后我发现，由于07年处于上一轮牛市顶部，导致中国平安这七年的年均增长相比兴业惨不忍睹，我们还是忽略吧，相对来说，假如看平安从07年至15年中，股市顶到顶的经营数据会好看一点。同时我们也可以看见兴业银行强劲的经营结果。


从上表中2003年至2014年间，其11年经营数据的累计增长与年均增长看，还是兴业银行更胜一筹，除了平安因收购深发展导致总资产增长高于兴业以外，其他各项数据都是兴业领先一步，尤其是实现净利润的年均增长，兴业整整高出平安7个百分点；结果是在这11年间，平安净利润增长17.65倍，年均增长30.47%；兴业增长31.87倍，年均增长37.37%（当然，在这里还有着当初两者不同的所得税率影响因素）。实事求是的说，虽然我有平安不如兴业的心里预期，但还是想不到差距那么大，何况这是在不考虑平安募集资本高于兴业，不考虑兴业的现金分红比例高于平安这两个因素，假如认真考虑这两个因素，两者的差距或者说投资回报差距就更大。


在这里，我注意到这两者管理费用的控制，在这11年间，平安的管理费用增长14.56倍，年均增长28.34%，低于净利润年均增长2个百分点；兴业的管理费用增长13.17倍，年均增长27.26%，低于净利润年均增长10个百分点，意味着平安的管理费用控制能力稍逊一筹。在金融业中，管理费用在成本的占比比较大。


从主营收入的角度看，在这11年间平安增长5.95倍，年均增长19.27%；兴业增长21.09倍，年均增长32.49%，兴业的年均增长高出平安13个百分点，显示出兴业强劲的增长内涵。


当然，在这里有必要说一下，银行业过去高成长不等于未来高成长，相对来说，随着宏观经济高速增长的减速，随着我国城市化或者说城镇化的减速，随着企业规模的扩大，未来的增长率还是会有所降低。考虑到目前银行高额的信用成本，对于那些优秀银行，未来七八年年均增长15%没问题。随着宏观经济发展的企稳运行，随着银行资产质量的稳定，新增不良贷款向下拐点出现，未来某个两三年出现25%以上的业绩高增长我也不会奇怪。


就行业周期性景气度来说，2014年，保险业经营业绩处于中位偏高区域，随着股市热情的降低，随着低利率环境的到来，未来两三年有下降趋势，个人毛估估平安的2016年将业绩处于低点，2017年开始恢复增长。目前银行的经营业绩处于中位偏低位置，未来两三年有提高趋势，2015年为业绩增长低点，2016年开始恢复增长，然后维持两三年的高速增长，随后将进入平稳增长环境。


就未来七八年经营业绩成长性来看，以2015年业绩为起点，假如不考虑股市行情波动，银行增长依然高于保险。假如在未来的七八年，股市产生新一轮牛市，那么保险业绩的年均增长将与银行持平。在这里，可以导出一个结论：保险业经营业绩与股市运行方向具有正相关效应，与宏观经济发展趋势的相关性不大；银行业恰恰相反，其业绩与股市方向的相关性很小，与宏观经济发展趋势具有正相关效应。


附表二：当期市场估值对比





注1：上表中数据采用2015年末毛估估数据，此预测并没有认真测算，纯属拍脑袋随心而为之，假如你觉得预测不对，尽管一笑了之。

注2：上表中的前复权价，采用的是行情系统中的前复权价，由于系统计算前复权价的公式是在历史成本或者说历史股价中直接扣除历年分红，所以按前复权价计算的投资收益率有所失真，尤其是对高分红公司影响更多，但还是可以毛估估看见其过去的投资收益。市场价取8月28日的收盘价。


在上表中，我把平安的相关数据设定为100%的基准点进行比较，兴业银行总股本191亿股，是平安183亿股的104%；总资产53500亿元，是平安50000亿元的107%；兴业股东权益2860亿元，是平安3500亿元的82%；净利润518亿元，是平安550亿元的94%；兴业总市值2690亿元，是平安5420亿元的50%；动态市盈率5.19倍，是平安9.85倍的53%；市净率0.94倍，是平安1.55倍的61%。


顺便在这里说一句，兴业银行的市场价已跌进净资产，我们没必要怕什么了，一份未来可以达到年均20%收益率的资产，目前已低于净资产交易，想想也是醉了。


从以上数据对比中我们可以发现，在不考虑市场估值差异或者说市场偏好的情况下，假如两者未来业绩增长幅度相当，由于兴业的市场估值更低或者说价格更便宜，意味着兴业更具备投资价值，意味着投资于兴业未来的投资收益更高。而且，平安在七月份奉旨买入的股票将成为未来两三年的业绩累赘，兴业明后年的实现净利润将大概率超过平安，除非股市重新进入新一轮上涨行情。


从上表中前复权历史价格我们可以看见，平安从最高价下跌59%，从最低价上涨256%，波动幅度大于上证指数，意味着保险股不仅业绩波动大，市场价格的波动也大，这就是我认为在牛市环境中应该持有保险股的内在逻辑。


兴业从历史最高价下跌32%，从最低价上涨458%，今年一度还创历史新高，其下跌幅度小于上证指数，上涨幅度远大于上证指数，显示出长期投资于银行股的相对投资收益优势。


从这两家企业上市八年以来的股价波动来看，这一对难兄难弟完美体现了两者业绩增长的差异结果。所以，在这里就可以下那么一个结论：长期投资的结果或者说收益取决于企业未来的经营业绩。


假如从更长的时间维度，比如说长期投资十年二十年来看，那么就牵涉到对这两个行业长期前景的判断问题，银行与保险同属金融子行业，从发展前途或者说发展空间看，保险业高于银行业；从经营业绩的稳定性看，银行业优于保险；从行业风险看，两者难分伯仲；从行业集中度看，两者都比较高，且都有逐渐分散趋势；从个体的市场占有率看，平安高于兴业，这是个不利因素，且平安保险业务的市场占有率有下降（其中产险业务稳步提高，寿险业务逐渐下降，银行业务逐渐提高）趋势，兴业市场占有率有稳步提高趋势；具体到这两家公司未来发展前途或者说经营业绩成长性的综合来看，我估计不差上下，考虑到这两者的估值差异，我个人觉得还是兴业更胜一筹。


最后在这里说一句可能会得罪保险股投资者的话，但我也不管了，为了给我的朋友们提个醒，得罪人也是没办法的事。在熊市中，很多人会把保险股内含价值与银行股净资产相提并论，认为保险股内含价值就相当于银行股净资产，其实，这不是一回事。内含价值是通过一系列会计假设的计算结果，不是真金白银，具有主观性，银行股的净资产是真金白银，具有客观性或者说严谨性。在这里，我们完全可以认为，保险股内含价值是企业相对高估的净资产，我国银行股净资产是企业低估的净资产。在这里，可以导出又一个结论：历史数据证明，保险股内含价值收益率远低于银行股净资产收益率，一个是会计假设结果，一个是低估的真金白银，在企业价值分析中，把保险股内含价值与银行股净资产相提并论的都是耍流氓。


好了，不说了，太??嗦了，不符合快餐文化精神，就直接来个结论吧。


结论：银行股绝对低估，保险股物有所值、相对市场低估；就两者相对价值来说，银行股比保险股更低估。在考虑市场价值与企业价值叠加的情况下，假如你判断牛市继续，那么应持有保险股；假如你判断熊市继续，那么应持有银行股；假如你是个交易者，请忽略此结论。



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