主题：纯碱价格仍在攀升 成本推动是主因

　去年下半年以来全国大部分地区纯碱价格大幅上涨，目前各地区主流出厂报价在2000～2100元/吨（轻质），相对去年9月份1600元/吨（轻质）的主流出厂价格上涨了25％以上。成本上升和供应偏紧是纯碱价格上涨的直接原因，而近一两个月价格的上涨主要由能源、原盐等成本上升造成。今年上半年供应偏紧的状况还会持续，随着今年下半年纯碱产能的逐步释放，价格可能会缓慢回落，但是受到成本的支撑，下降幅度会比较有限。

　　随着石油价格突破历史性高位，一系列能源价格开始被带动上涨，作为纯碱成本的主要构成，煤炭、蒸气等价格也不断提高，再加上原盐、石灰石等价格的普遍提高，纯碱也已经进入高成本时代，在下游各行业需求旺盛的背景下，向下游转移成本成为最为有效和唯一的途径。

从全球范围来看，由于欧美等国持续的零增长和负增长，近来几年的纯碱增量基本上都来自亚洲，尤其是中国市场，由于今年我国产能增量集中在下半年，而真正的转化为产品则需要等待一段时间，这直接导致目前纯碱需求偏紧，目前处于高位的价格得到支撑。

　　美国天然碱质地优良，成本低廉，竞争力很强，但是海运费价格高涨限制了其全球性的垄断发展，BDI指数显示目前干散货市场处于高位振荡时期，未来海运费仍有进一步上涨空间。

　　纯碱行业普遍开工率已达90%以上，除了部分搬迁厂商以外，几乎各大碱厂都在开足马力进行生产，从下游需求来看，纯碱企业基本上都处于供不应求的程度。

　　受大盘影响，近期纯碱公司股价出现大幅回调，可关注行业中产业链完善，成本具有优势的优质企业，对“三友化工”给予“谨慎增持”评级。

去年下半年以来，国内纯碱价格大幅上涨，主流轻质纯碱出厂价从去年9月份的1600元/吨左右，提高到目前的2050元/吨，提价幅度达到了25％以上。从今年一季度情况来看，1月初山东企业轻、重质碱价格在1950元/吨和2050元/吨；到3月中旬，轻、重质碱价格在2100元/吨和2200元/吨，上涨约150元/吨。

　　3月份，各地区主流出厂报价在2000～2100元/吨（轻质），而西部青海地区由于地处偏远，再加上运费等因素，一般纯碱出厂价格在1700元附近（轻质）。目前，部分地区纯碱企业进入传统检修期，持续时间大多在半个月到20天左右，预计短期内供给偏紧的状态还将延续。

1.2.成本上升是推动价格上涨的主要因素之一

一般而言，纯碱价格具有一定季节性，年底和年初是销售淡季，价格相对处于低位，从第二季度开始，纯碱价格开始攀升，到年中随着部分厂家进行设备检修，纯碱价格也会处于相对高位。而从去年冬天开始纯碱价格没有季节性回落，反而进入了上升通道，除需求旺盛外，生产成本持续增加也是推动价格上涨的主要原因。另外，今年雪灾等非常规因素造成的交通运输不畅也起到了推波助澜的作用。

从纯碱的成本构成来看，主要包括原盐、石灰石、焦炭、蒸气和电力、再加上人工、折旧和运输费用等。目前，几乎所有的原材料价格都进入上升空间，前一段时间国内煤炭供应紧张，煤炭价格从去年下半年开始到3月初涨幅达到了35％～40％，而原盐价格由于两碱的需求加速也同样较去年四季度有了较大涨幅，目前主流价格已经达到了250元/吨。虽然成本的压力加大，但由于需求旺盛，大部分企业生产装置仍处于满负荷状态，也从侧面反应出目前纯碱良好的需求面和盈利能力。

按照成本基本价格1000元/吨，销售价格1400元/吨进行简单测算，纯碱的毛利率受蒸气和原盐的价格影响最大，在分别上涨50％和销售价格不变的情况下，最终影响整体毛利率分别达到了10个百分点和8个百分点。为了维持较高的毛利水平，在目前下游需求较为旺盛的情况下，纯碱公司普遍抬高销售价格也变成了成本转移的有效和唯一途径。另外，同往年不同，化肥行业的景气度提升也导致了氯化铵价格的同步提升，氯化铵供需平稳，部分地区供货紧张，基本上没有库存压力，在一定程度上减小了通常情况下联碱法纯碱由于氯化铵库存增加所带来的负面影响。

　　1.3.雪灾导致交通受阻，出口略有小幅回升

从07年下半年开始，受到出口退税率下调影响，纯碱出口一直保持负增长的状态，从今年1月份的数据来看，出口情况略有好转，出口同比增速恢复到了1.1％左右，不过短期来看，出口回升很可能是受到雪灾和春运的影响，国内交通受阻，沿海企业如山东、河北、天津等省市纷纷加大了海外出口量所致。另据海关统计数据，1月份几乎无纯碱进口。

　　目前从全球范围来看，由于欧美等国持续的零增长和负增长，近来几年的纯碱增量基本上都来自亚洲，尤其是中国市场，而能够影响全球纯碱行业走向的主要项目只有Etisoda公司在土耳其的100万吨/年装置，而其他的基本上都小于30万吨，不会构成较大影响，而国内仅仅08年产能增量就可能达到300万吨以上，这充分显示未来纯碱行业将会集中向我国转移。

　　美国天然碱质地优良，再加上成本低廉，竞争力很强，但是海运费价格高涨限制了其全球性的垄断发展，为追求共赢，国内纯碱生产商在国际市场上同其采取半年会晤一次的方式，达成了美国天然碱主供欧洲、美洲市场，而中国合成碱主供亚洲市场的共识。亚洲市场纯碱现货价格为270～330美元/吨（CFR），扣除20美元/吨左右的运费，换算成人民币为1800～2200元/吨，基本上已经同国内价格接轨。在全球市场纯碱供应略为偏紧的情况下，对目前处于高位的价格的支撑可以得到保障。

1.4.供应偏紧间接影响下游产量增速

目前纯碱行业普遍开工率已达90%以上，除了部分搬迁厂商以外，几乎各大碱厂都在开足马力进行生产，从下游需求来看，基本上都达到了供不应求的程度，数据显示下游主要产品产量增速有所放缓，部分出现负增长，这可能是在原料较为紧缺的情况下，开工率不足所导致，进而也推进了纯碱价格的持续上涨。

　　在纯碱的下游行业中，玻璃占比达到了42％左右，从今年前两个月统计数据来看，平板玻璃基本上保持了较高速发展的态势，同比增速12.3％，基本与去年水平相当，而日用玻璃则呈现负增长。目前来看，玻璃行业07年新增产能较多，加上08年扩张步伐较快（目前在建和拟建的生产线还有30余条），平板玻璃行业面临产能增长过快的压力，未来增速可能会受到一定限制，不过中国对玻璃的需求仍处于快速增长阶段，预计未来两三年中国市场的需求增速仍将保持在10％左右。

另外，进入国内化肥生产旺季后，国家对农业经济发展的重视与对农业基础建设的大力投入，进一步加大了对纯碱的需求。不断增长的市场需求也将继续推动纯碱市场价格上升。

2.投资建议

预计纯碱行业今年上半年供需仍处于略为偏紧的状态，随着新增产能的缓慢释放，纯碱价格的高位将会持续一段时间（我们1月份的深度报告“受益下游景气，节能一体化发展”对此进行过讨论），从下半年开始到09年初将会逐步回落。

　　二级市场方面，近期受大盘影响，纯碱公司股票也出现大幅回调，可关注产业链完善，成本具有优势的三友化工，预计07和08年EPS分别为0.59元和0.89元，给予“谨慎增持”评级。

　　3.风险提示

纯碱行业属强周期性行业，目前处于行业景气周期，由于进入壁垒较小，随着未来产能的逐步扩张，尤其是下半年几个项目的陆续投产，纯碱行业盈利水平将受到影响。

　　美国天然碱储量丰富，而且成本低廉，海运费是其主要制约瓶颈，未来海运市场的不确定性将在某种程度上影响对国内纯碱的需求度。

　　未来国内天然碱市场尤其是桐柏天然碱项目的逐步实施的将有可能打破行业格局。



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