主题：房地产：估值风险释放后更具投资价值

　房地产板块在过去的几个月里出现了大幅下跌，我们认为，这种下跌是对估值风险的释放。与美国地产股基本面恶化、业绩大降甚至亏损而导致的股价跳水不同，境内地产公司的基本面情况依然良好。从已公布2007年年报的房地产上市公司情况来看，业绩普遍高速增长，而根据未结算收入这一指标，08年地产公司业绩继续高增长的确定性也很高。

　　尽管从07年4季度开始，房地产市场销售下滑、部分城市房价有所回落，但我们认为，对房地产的真实需求依然很强劲，在个别房价上涨过高的城市，挤出泡沫后成交会逐步放大。我们预期市场会在2季度出现回暖。

　　同样，在估值风险已经基本释放之后，地产股投资吸引力开始显现，部分上市公司08年市盈率已经在20倍之下，因此维持对板块的"增持"评级。

　　我们看好全国布局、成长动力强劲的行业龙头--万科、金地集团和保利地产等将率先出现投资机会；价值低估的区域性龙头企业也将有所表现，我们建议重点关注新城B；而业绩在08年以后会有大幅增长的公司也值得关注，如深振业、珠江实业和*ST广厦。

　　重点跟踪公司市场表现回顾

　　2008年1季度，房地产板块随中国股市出现了大幅下跌，我们所重点推荐的公司也概莫能外。不过与沪深300指数相比，大部分重点公司的市场表现还是相对好于市场的（表1）

　　不过，如果考虑到地产股在07年4季度就普遍大幅下跌，这种跌幅是相当惊人的，其中不少公司股价甚至被"腰斩"。在地产股市场表现不佳的同时，房地产商品市场也出现了"拐点"的争论，政府宏观调控政策相继出台，部分城市成交萎缩，以万科为首的部分开发商开始降价销售。对于被公认为周期性行业的房地产行业，部分投资者开始对其前景产生怀疑。

　　美国地产股基本面恶化，股价跳水

我们曾在2007年的年度行业投资策略报告中介绍过美国房地产上市公司在过去十多年中的表现，时隔1年多，在次贷危机的风暴中，美国同行们的市场表现如何？

　　万科的学习标杆帕尔迪（Pulte Homes）在3月18日的收盘价为12.96美元，与05年7月份的历史最高价相比，下跌幅度超过了70%，与我们撰写07年度行业投资策略报告时相比，也足足下跌了60%。股价大幅下跌的原因是公司基本面的急剧恶化，公司在07财年出现了高达22.5亿美元的巨额亏损，相当于每股亏损8.95美元（图2）。

而另一家地产公司NVR的市场表现则相对较好，其3月18日的收盘价为566美元，与历史高点和我们撰写报告时相比，分别下跌了40%和15%。与帕尔迪相比，NVR的业绩下滑幅度相对较小，2007年的净利润为3.3亿美元，而05年净利润为6.98亿美元，下降了约52.1%（图4）。

股价下跌挤去的是估值泡沫

从帕尔迪和NVR的情况来看，我们认为，美国地产股估值水平其实变化并不大，股价跳水反映的是公司基本面的恶化，盈利下降甚至出现亏损。而反观境内地产股，虽然股价也有大幅下跌，但这是在短期内发生的快速下跌，与公司业绩并没有太大关系。事实上，从目前已公布年报的地产公司情况来看，业绩普遍有较大增长。由于国内开发商确认收入的特殊性，预收账款科目是我们判断上市公司未来业绩的一个重要先行指标，预收账款余额越大、相对于当年收入比例越高，说明短期内可确认的收入越多。我们对比了主要已公布年报的地产公司的预收账款余额和07年营业收入（表2），结果表明大多数公司都有大比例的未确认收入，08年业绩继续高增长的确定性很高。

我们曾在前期的报告中表示过地产股存在估值偏高的风险，但随着股价在过去几个月中的大幅回落，这种风险已经逐步释放，我们所重点跟踪的地产股08年的动态市盈率已经基本在20倍以下，极具投资吸引力。　

　　规模扩张比房价上涨对业绩影响更大

　　不过，投资者对房地产市场的未来走势存在担忧也并非毫无道理。从去年4季度以来的销售数据来看，房市确实陷入了低迷，深圳、广州等地商品房成交均价大幅回落，全国范围内的商品房销售面积同比增速也在下滑。

　　注：由于国家统计局在2005年8月更改了对商品房销售的统计口径，将期房销售也纳入了统计范围内，因此我们对全国商品房月度销售面积数据只选取了有可比性的06年8月份以后的数据。

　　从房价指数来看，深圳、广州的房价增速已经在07年底出现了大幅下滑，而北京、上海等地的房价增速也趋缓（图6）。如果看环比增速，全国指数以及几大城市的房价指数趋向于稳定（图7）。我们预计，相对于07年，08年的房价走势将是平静的。

　　尽管预计08年房价涨幅有限，但并不意味着地产股业绩增长会受到很大影响。事实上，除招商地产外，几家全国性龙头公司近年来的毛利率水平并没有太大波动，其中万科和保利地产07年净利润均出现100%以上的增长，但其毛利率水平并没有太大幅度的提高（表3），这说明房价上涨并非地产公司业绩高增长最重要的因素。此外，需要指出的是，我们所计算的毛利率是扣除营业税金之后的，这样就剔除了上市公司计提的土地增值税。毛利率的稳定也说明了在从严征收土地增值税的情况下，项目储备的增值有很大部分被土地增值税抵消了。

行业评级与重点关注公司

我们认为，房地产行业基本面没有发生根本变化，对房地产的真实需求依然很强劲，在个别过热的市场，对房价过高上涨进行修正、挤出泡沫之后，成交将会逐步放大。我们预期市场会在2季度出现回暖。

　　在投资思路上，我们维持年度策略报告中提出的"以成长性为核心，把握并购价值"的基本观点。我们看好全国布局、成长动力强劲的行业龙头--万科、金地集团和保利地产等将率先出现投资机会；价值低估的区域性龙头企业也将有所表现，我们建议重点关注新城B；而业绩在08年以后会有大幅增长的公司也值得关注，如深振业、珠江实业和*ST广厦。




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